人民幣匯率政策解讀
人民幣匯率政策將需要調(diào)整嗎?年明年人民幣匯率走勢將如何?
最近幾周隨著美元指數(shù)走強(qiáng)，人民幣對美元匯率持續(xù)貶值。我們曾在美國大選結(jié)束后將今年年底人民幣對美元匯率預(yù)測調(diào)整至6.9，但其后人民幣對美元加快貶值、上周四已經(jīng)突破該點位。不過，國際投資者對本輪人民幣貶值并沒有像年8月和今年1月那樣地恐慌，這可能是因為本輪貶值主要來自于美元持續(xù)走強(qiáng)。事實上，今年9月以來人民幣對一籃子貨幣基本保持穩(wěn)定。如果未來美元對其他主要貨幣保持強(qiáng)勢，人民幣是否會繼續(xù)貶值?當(dāng)前的匯率政策是否面臨風(fēng)險?
隨著人民幣對美元屢創(chuàng)多年新低，國內(nèi)居民和企業(yè)對人民幣貶值的擔(dān)憂明顯升溫，據(jù)報道貶值預(yù)期和資本外流壓力都已明顯加劇。
此外，雖然人民幣對美元中間價的定價公式相對簡單直接，該機(jī)制的公布也有助于緩和很多投資者對人民幣匯率的擔(dān)憂;不過在美元強(qiáng)勢之下，該定價機(jī)制本身存在著進(jìn)一步推動人民幣貶值的循環(huán)反饋。目前的機(jī)制是在前一日收盤匯率的基礎(chǔ)上，直接加上為保持人民幣對一籃子貨幣匯率24小時穩(wěn)定所要求的人民幣對美元雙邊調(diào)整幅度，報價行按此進(jìn)行中間價報價。
那么中國應(yīng)該如何調(diào)整匯率定價機(jī)制?是否存在更好的匯率政策?
決策層在多個場合下堅稱目前的匯率策略有效，認(rèn)為人民幣對一籃子貨幣匯率基本穩(wěn)定，經(jīng)濟(jì)基本面穩(wěn)健、人民幣不具備大幅貶值基礎(chǔ)，當(dāng)前的匯率政策似乎沒必要進(jìn)行調(diào)整。
的確，從經(jīng)濟(jì)基本面和國際收支平衡的角度來看，我們也認(rèn)為人民幣匯率不存在大幅高估。中國貿(mào)易順差和經(jīng)常賬戶順差依然可觀，長期經(jīng)濟(jì)和生產(chǎn)率增速遠(yuǎn)超大多數(shù)貿(mào)易伙伴，外債規(guī)模有限，且外匯儲備也足以應(yīng)對外債償付和進(jìn)口支付需求。從這個角度看，即便央行停止干預(yù)外匯市場，人民幣也應(yīng)不存在大幅貶值的基礎(chǔ)。
但是，均衡價值和匯率模型對匯率變動的解釋力或預(yù)測力向來都很差。短期而言，對匯率影響最大的因素一般是資本流動，而這常常是資產(chǎn)配置需求和匯率預(yù)期所決定的。雖然外國資本離開中國市場的潛在規(guī)模有限，但國內(nèi)實體的資本流出規(guī)模可能非常大。
驅(qū)動中國資本流出的原因包括：
我國經(jīng)濟(jì)已連續(xù)數(shù)年繁榮增長、而資本賬戶相對封閉，再加上對國內(nèi)資產(chǎn)泡沫的擔(dān)憂升溫，國內(nèi)企業(yè)和居民配置海外資產(chǎn)的需求大幅上升;
決策層大力推進(jìn)“走出去”戰(zhàn)略和人民幣國際化，鼓勵企業(yè)對外投資、便利資本流動，這在客觀上使資本外逃更加容易;
今年人民幣貶值預(yù)期大幅加劇，而當(dāng)前的人民幣漸進(jìn)貶值策略和中間價定價機(jī)制則進(jìn)一步推升了貶值預(yù)期。
朝前看，美元指數(shù)的走勢充滿不確定性——可能美元強(qiáng)勢即將見頂，也可能隨著美國國債收益率提高和歐元區(qū)不確定性加劇而進(jìn)一步上行。短期來看，如果12月美聯(lián)儲加息、以及當(dāng)明年1月居民五萬美元換匯額度再度更新時，人民幣還可能會面臨貶值壓力的多次沖擊。當(dāng)然，在12月美聯(lián)儲加息之后美元指數(shù)也可能出現(xiàn)一定程度的回調(diào)。
在這種情況下，決策層是否可以、以及應(yīng)該怎樣去穩(wěn)定匯率預(yù)期?鑒于短期內(nèi)國內(nèi)增長相對穩(wěn)定，這可能是未來幾個月中國面臨的最大不確定性。
可能的政策選項
首先，無論采取哪種匯率政策，我們認(rèn)為決策層都應(yīng)當(dāng)收緊資本管制來穩(wěn)定市場預(yù)期。即便在完全浮動匯率的機(jī)制下，大規(guī)模的資本流動也會削弱國內(nèi)宏觀政策的有效性，特別是在外部環(huán)境存在巨大的不確定性、國內(nèi)經(jīng)濟(jì)脆弱的情況下。
其次，目前中間價定價機(jī)制盯住一籃子貨幣、被動參照美元對其他貨幣匯率變動定價，我們認(rèn)為這種機(jī)制存在不穩(wěn)定性、應(yīng)當(dāng)適度調(diào)整。今年年初以來，人民幣在美元走強(qiáng)期間基本保持對一籃子貨幣穩(wěn)定，而在美元走弱期間則對一籃子貨幣貶值。這種策略使得今年人民幣有效匯率的高估程度有所減弱，不過投資者也越來越相信決策層并不希望推動人民幣大幅貶值。然而最近隨著美元強(qiáng)勢升值，這種策略的有效性被大幅削弱，企業(yè)和居民似乎越來越相信人民幣可能只有一條路可走——進(jìn)一步貶值。
那么還有什么其他可能的政策選項?
部分學(xué)者認(rèn)為，央行應(yīng)大幅縮減外匯市場干預(yù)、并顯著擴(kuò)大人民幣匯率交易區(qū)間，這會帶來人民幣快速貶值、匯率彈性大幅上升。他們認(rèn)為，這種方法可以迅速釋放貶值壓力，市場可能會認(rèn)為人民幣匯率已經(jīng)“貶到位”，之后匯率或可趨穩(wěn)、市場和匯率預(yù)期也不會一邊倒。
但是，這種方法的風(fēng)險在于沒有人知道到底多大幅度的匯率調(diào)整才是“貶到位”并可以帶來市場預(yù)期轉(zhuǎn)向。一次性的大幅貶值可能進(jìn)一步加劇貶值預(yù)期、打擊市場信心并加劇資本外流。在這種情況下擴(kuò)大人民幣交易區(qū)間也可能被理解為未來貶值加劇的信號。特別是我國資本外流的主要來源并不是那些可能更關(guān)注均衡價值和經(jīng)常賬戶順差的機(jī)構(gòu)投資者，而是更關(guān)注近期人民幣對美元走勢、并對市場情緒變動非常敏感的國內(nèi)居民和企業(yè)，因此這種方法的風(fēng)險格外大。
決策層也可以在較短的時間段內(nèi)允許人民幣加快貶值步伐、在外匯儲備消耗規(guī)模較小的情況下釋放部分貶值壓力，同時大幅加強(qiáng)對中間價的控制，這種方法的風(fēng)險可能會相對較小。加強(qiáng)對中間價的控制意味著市場很難預(yù)測下一步匯率調(diào)整的方向和速度。央行可以擴(kuò)大人民幣匯率交易波動、進(jìn)一步削弱單邊貶值預(yù)期，干預(yù)外匯市場更為出其不意，同時加強(qiáng)對外匯流出的管制。
這種方法的挑戰(zhàn)在于央行需要說服市場和國際機(jī)構(gòu)相信此舉并非偏離其長期以來增加匯率靈活性的政策目標(biāo)、不是要重新建立某種固定匯率機(jī)制。我們認(rèn)為要做到后者，央行可以不時地允許人民幣加快貶值步伐，或允許人民幣對美元匯率加大雙向波動。
當(dāng)然，央行還可以不再管制資本流動、允許人民幣自由浮動，或調(diào)整匯率機(jī)制、重新盯住美元。但我們認(rèn)為二者的可行性和意義都不大。
未來政策走向如何?
雖然我們認(rèn)為人民幣大幅貶值、提高匯率靈活性有其益處，特別是在目前的國際環(huán)境里，但我們認(rèn)為短期內(nèi)決策層可能會保持謹(jǐn)慎、規(guī)避風(fēng)險。因此，我們認(rèn)為決策層可能不會大幅調(diào)整匯率政策，而是會嚴(yán)格限制資本外流，繼續(xù)干預(yù)外匯市場，同時可能微調(diào)中間價定價機(jī)制、提高對中間價的控制力、并適當(dāng)降低其調(diào)整的可預(yù)測性。
這種機(jī)制在明年是否可行?有可能，特別是如果美元指數(shù)趨穩(wěn)、外匯流出得到有效控制的情形下。因此，我們將年底人民幣對美元匯率預(yù)測調(diào)整為7.0左右，并預(yù)計年底達(dá)7.3、年底進(jìn)一步貶至7.5。
不過，如果美元進(jìn)一步大幅升值，歐洲政治不確定性加劇，或我國資本外流規(guī)模顯著增加，人民幣貶值幅度還有可能擴(kuò)大。另一方面，如果美元指數(shù)較目前水平企穩(wěn)或走弱，或中國主要貿(mào)易伙伴施加政治壓力、要求人民幣升值(特別是來自川普政府)，則可能有助于限制人民幣對美元的貶值幅度。