宏觀經(jīng)濟(jì)政策分析報(bào)告總結(jié)
年宏觀經(jīng)濟(jì)政策定調(diào)
推動“五大任務(wù)”有實(shí)質(zhì)性進(jìn)展
會議要求，要深入推進(jìn)“三去一降一補(bǔ)”，推動五大任務(wù)有實(shí)質(zhì)性進(jìn)展。要積極推進(jìn)農(nóng)業(yè)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，大力振興實(shí)體經(jīng)濟(jì)，培育壯大新動能，加快研究建立符合國情、適應(yīng)市場規(guī)律的房地產(chǎn)平穩(wěn)健康發(fā)展長效機(jī)制，加快推進(jìn)國企、財(cái)稅、金融、社保等基礎(chǔ)性關(guān)鍵性改革，更好發(fā)揮經(jīng)濟(jì)體制改革的牽引作用。要扎實(shí)推進(jìn)“一帶一路”建設(shè)，完善法治建設(shè)，改善投資環(huán)境，釋放消費(fèi)潛力，擴(kuò)大開放領(lǐng)域，積極吸引外資。要繼續(xù)做好各項(xiàng)民生工作，保持社會大局穩(wěn)定。
值得一提的是，在年召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會議上，曾提出了五大任務(wù)，即去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿、降成本、補(bǔ)短板。根據(jù)會議要求，這意味著年的經(jīng)濟(jì)任務(wù)或貫穿“十三五”始終，在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的大背景下，“三去一降一補(bǔ)”的任務(wù)并未畫上句號。
1、去產(chǎn)能
年以來，鋼鐵煤炭去產(chǎn)能工作開展如火如荼。在年中各省鋼鐵煤炭去產(chǎn)能不達(dá)標(biāo)情況下，國務(wù)院組織督查組進(jìn)行專項(xiàng)檢查，去產(chǎn)能速度加快。11月13日，發(fā)改委發(fā)言人表示，鋼鐵已提前完成全年4500萬噸去產(chǎn)能任務(wù)，煤炭去產(chǎn)能2.5億噸的全年目標(biāo)任務(wù)也有望提前完成。
有分析人士指出，不僅鋼鐵、煤炭，在年去產(chǎn)能列表或?qū)U(kuò)容，比如中國船舶業(yè)30%產(chǎn)能待去，未來多個(gè)部委將聯(lián)合推出促進(jìn)船舶企業(yè)兼并重組的配套政策，有望在財(cái)政和金融等多個(gè)方面給予支持。此外，國企改革的背景下，在電力、石油、天然氣、鐵路、民航、電信、軍工等領(lǐng)域圍繞去僵尸企業(yè)、去產(chǎn)能的整體思路將繼續(xù)進(jìn)行。未來，去產(chǎn)能列表或?qū)⒗^續(xù)擴(kuò)容。
2、去庫存
今年以來，去庫存已經(jīng)取得一定的進(jìn)展。
例如糧食方面，根據(jù)統(tǒng)計(jì)局最新公布的全國糧食生產(chǎn)數(shù)據(jù)顯示，年全國糧食總產(chǎn)量61623.9萬噸(12324.8億斤)，比年減少520.1萬噸(104.0億斤)，減少0.8%。在“去庫存”的大背景下，糧食總產(chǎn)量終于止步于十二連增。
專家分析稱，當(dāng)前國內(nèi)糧食市場運(yùn)行多重矛盾交織，新老問題疊加，如糧食“去庫存”任務(wù)艱巨，現(xiàn)行收儲制度亟須加快改革完善等。這些都說明我國糧食領(lǐng)域的主要矛盾已經(jīng)由總量矛盾轉(zhuǎn)變?yōu)榻Y(jié)構(gòu)性矛盾，矛盾的主要方面在供給側(cè)。
3、去杠桿
高杠桿問題一直受到高層的關(guān)注。從今年出爐的系列政策來看，去杠桿的任務(wù)重點(diǎn)或在企業(yè)和地方債務(wù)問題上。
海通證券首席宏觀分析師姜超表示，經(jīng)測算，年底中國全社會負(fù)債率為248.5%，其中企業(yè)部門為127.8%，是高負(fù)債率的主要原因。
為了推進(jìn)企業(yè)去杠桿任務(wù)，10月10日，國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于市場化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的指導(dǎo)意見》。近期，工、農(nóng)、中、建、交五家國有大行，均表示愿意申請成立債轉(zhuǎn)股子公司，以參與到“去杠桿”的進(jìn)程中。各家銀行方案基本一致，以自有資金出資100億左右，成立專門經(jīng)營債轉(zhuǎn)股的投資子公司，按有關(guān)規(guī)定，實(shí)施債轉(zhuǎn)股。
地方政府債務(wù)問題方面，財(cái)政部近日公布的最新財(cái)政收入與支出數(shù)據(jù)顯示：今年前10個(gè)月，全國財(cái)政債務(wù)付息支出合計(jì)4107億元，同比激增41.2%，創(chuàng)下歷史新高，已經(jīng)遠(yuǎn)超去年全年總額。國務(wù)院辦公廳近期印發(fā)了《地方政府性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)急處置預(yù)案》對地方債務(wù)問題進(jìn)行分級，并明確提出破產(chǎn)賣行政資產(chǎn)償債。這意味著地方政府舉債保政績行不通了。
4、降成本
作為年五大任務(wù)之一，降成本首先表現(xiàn)在企業(yè)成本上。營改增自今年5月在全國全面推開以來，成效顯著。
國家稅務(wù)總局的最新數(shù)據(jù)顯示，前9月，營改增累計(jì)減稅達(dá)3267億元，所有行業(yè)稅負(fù)只減不增的目標(biāo)順利實(shí)現(xiàn);而且，減稅規(guī)模呈逐步擴(kuò)大態(tài)勢，全年減稅5000億元也幾乎是“板上釘釘”。
在實(shí)體經(jīng)濟(jì)不振以及宏觀環(huán)境未明顯改善背景下，預(yù)計(jì)企業(yè)降成本相關(guān)政策還將推進(jìn)落地。
而營改增走上正軌之后，預(yù)計(jì)年將難點(diǎn)在于推進(jìn)針對居民降成本的個(gè)稅改革。據(jù)業(yè)內(nèi)人士透露，個(gè)稅改革方案有望在明年上半年出爐。本輪個(gè)稅改革以建立“綜合與分類相結(jié)合”的稅制為大方向，改革最受關(guān)注也是最核心內(nèi)容之一的專項(xiàng)抵扣已經(jīng)漸近破題，再教育支出或成為抵扣首選，首套房貸款利率也有望納入選項(xiàng)。
5、補(bǔ)短板
相對其它任務(wù)而言，補(bǔ)短板含義比較廣，針對性不是特別強(qiáng)，具體落實(shí)下來也比較難。那么，年補(bǔ)短板任務(wù)會從哪個(gè)方面入手?
11月14日主持召開的經(jīng)濟(jì)座談會上，與往次“經(jīng)濟(jì)形勢專家企業(yè)家座談會”不同，這次會議罕見加上“民生改善”字樣。不僅如此，會議不僅邀請了經(jīng)濟(jì)學(xué)家和企業(yè)家，還邀請了兩位民生領(lǐng)域的專家，分別是北京醫(yī)院院長、國務(wù)院醫(yī)改專家咨詢委員會委員曾益新和南京市住房保障服務(wù)中心主任顏江。會議上，要求有關(guān)部門要加快推進(jìn)醫(yī)保政策合一等相關(guān)問題，強(qiáng)調(diào)“逐步推進(jìn)城市公租房，讓創(chuàng)業(yè)者不再被基本住所困擾”。
表示，“我們發(fā)展經(jīng)濟(jì)的目的就是要保障民生、改善民生，提高人民群眾的物質(zhì)文化生活水平?！?/p>
民生短板問題亟待解決，醫(yī)改和公租房只是個(gè)別案例，預(yù)計(jì)年將有更多的民生改善政策或出臺落地，而這或也將作為20濟(jì)任務(wù)重點(diǎn)。
研究建立房地產(chǎn)平穩(wěn)健康發(fā)展長效機(jī)制
會議指出，加快研究建立符合國情、適應(yīng)市場規(guī)律的房地產(chǎn)平穩(wěn)健康發(fā)展長效機(jī)制。
房地產(chǎn)一直是中國經(jīng)濟(jì)增長的重要支撐力量之一。國家統(tǒng)計(jì)局新聞發(fā)言人盛來運(yùn)表示，三季度房地產(chǎn)對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)率在8%左右。
雖然年，房地產(chǎn)對經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)較大，但今年同時(shí)也是最復(fù)雜、最糾結(jié)，房價(jià)上漲最快的一年。從年整體的形勢看，上半年的任務(wù)是去庫存，下半年的重點(diǎn)變成了控房價(jià)。
11月28日，中央政治局召開會議，繼7月26日年中會議后，政治局會議第二次公開表態(tài)“抑制資產(chǎn)泡沫”。
而央行發(fā)布的三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中也罕見地7次提到泡沫問題，并提出下一步將“主動調(diào)結(jié)構(gòu)、主動去杠桿和主動防泡沫”。
提到抑制資產(chǎn)泡沫，首當(dāng)其沖的便是房地產(chǎn)行業(yè)。業(yè)內(nèi)稱，如果說年去泡沫核心是股市，年，便是房地產(chǎn)，而這種趨勢還將延續(xù)到年。
自今年9月30日至今，樓市調(diào)控層層升級：
第一級：“國慶黃金周”前后，有20多個(gè)城市先后出臺調(diào)控措施，限購、限貸、加稅，規(guī)范市場。據(jù)知情人士消息，高層明確表態(tài)控房價(jià)，“一二線要防泡沫，三四線城市要同城鎮(zhèn)化進(jìn)行相結(jié)合”。
第二級：央行、銀監(jiān)會、證監(jiān)會和保險(xiǎn)會，先后出臺措施，要求嚴(yán)格執(zhí)行限貸政策，收緊企業(yè)發(fā)債，規(guī)范銀行理財(cái)、保險(xiǎn)投資等資金介入房地產(chǎn)。這一系列措施給房地產(chǎn)商資金戴上了“緊箍咒”。
第三級：從11月10日開始，熱點(diǎn)城市再次開始出臺調(diào)控措施，重點(diǎn)調(diào)控城市再增四城至20城市。媒體指出，高層對樓市調(diào)控的態(tài)度一次比一次堅(jiān)決，強(qiáng)調(diào)各地丟掉幻想，繼續(xù)嚴(yán)控，要求把房價(jià)穩(wěn)定在現(xiàn)有水平。
業(yè)內(nèi)分析認(rèn)為，從高層表態(tài)亦可看出，控房價(jià)、抑制泡沫的決心異常堅(jiān)決，甚至高于去庫存的任務(wù)。而一二線控房價(jià)、強(qiáng)調(diào)控也將有助于三四線去庫存任務(wù)。所以，預(yù)計(jì)年，抑制資產(chǎn)泡沫或抑房價(jià)取代或與去庫存并提。
對于房地產(chǎn)長效機(jī)制的構(gòu)建上，《中國住房發(fā)展報(bào)告(-)》指出，一是調(diào)整發(fā)展戰(zhàn)略，讓房地產(chǎn)與宏觀經(jīng)濟(jì)、城市化協(xié)調(diào)發(fā)展。第二，加快相關(guān)制度改革，釋放新需求去庫存并對沖市場調(diào)整。第三，在土地、金融、財(cái)稅等關(guān)鍵領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)改革突破。第四，健全樓市調(diào)控的工作機(jī)制，完善樓市調(diào)控的問責(zé)機(jī)制。
深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革
會議指出，年要召開黨的，也是實(shí)施“十三五”規(guī)劃的重要一年和推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的深化之年，做好經(jīng)濟(jì)工作意義重大。要全面貫徹黨的和十八屆三中、四中、五中、六中全會精神，統(tǒng)籌推進(jìn)“五位一體”總體布局和協(xié)調(diào)推進(jìn)“四個(gè)全面”戰(zhàn)略布局，堅(jiān)持穩(wěn)中求進(jìn)工作總基調(diào)，適應(yīng)把握引領(lǐng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展新常態(tài)，牢固樹立和貫徹落實(shí)新發(fā)展理念，堅(jiān)持以提高發(fā)展質(zhì)量和效益為中心，堅(jiān)持宏觀政策要穩(wěn)、產(chǎn)業(yè)政策要準(zhǔn)、微觀政策要活、改革政策要實(shí)、社會政策要托底的政策思路，堅(jiān)持以推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革為主線，適度擴(kuò)大總需求，加強(qiáng)預(yù)期引導(dǎo)，深化創(chuàng)新驅(qū)動，全面做好穩(wěn)增長、促改革、調(diào)結(jié)構(gòu)、惠民生、防風(fēng)險(xiǎn)各項(xiàng)工作，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)健康發(fā)展和社會和諧穩(wěn)定。
北京大學(xué)國家發(fā)展研究院金光經(jīng)濟(jì)學(xué)講席教授、副院長黃益平認(rèn)為，未來中國經(jīng)濟(jì)仍然需要在穩(wěn)增長和促改革之間尋求平衡。要解決這一問題，可以在短期內(nèi)適當(dāng)放松增長目標(biāo)，同時(shí)堅(jiān)定推進(jìn)改革。他認(rèn)為，年中國改革的重點(diǎn)將在國有企業(yè)，以及已經(jīng)失去競爭力的行業(yè)里。
高度重視一些金融領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)
會議認(rèn)為，今年以來，全黨全國貫徹落實(shí)黨的和十八屆三中、四中、五中、六中全會精神，統(tǒng)籌推進(jìn)“五位一體”總體布局和協(xié)調(diào)推進(jìn)“四個(gè)全面”戰(zhàn)略布局，按照去年中央經(jīng)濟(jì)工作會議部署，加強(qiáng)和改善黨對經(jīng)濟(jì)工作的領(lǐng)導(dǎo)，堅(jiān)持新發(fā)展理念，堅(jiān)持穩(wěn)中求進(jìn)工作總基調(diào)，主動把握和引領(lǐng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展新常態(tài)，以推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革為主線，適度擴(kuò)大總需求，引導(dǎo)形成良好的社會預(yù)期，堅(jiān)定推進(jìn)各項(xiàng)改革，妥善應(yīng)對重大風(fēng)險(xiǎn)挑戰(zhàn)，經(jīng)濟(jì)社會保持平穩(wěn)健康發(fā)展，實(shí)現(xiàn)了“十三五”良好開局。
經(jīng)濟(jì)運(yùn)行保持在合理區(qū)間，質(zhì)量效益提升，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)繼續(xù)優(yōu)化，改革開放取得新突破，人民生活水平進(jìn)一步提高，環(huán)境質(zhì)量得到改善，成績來之不易。同時(shí)，我們也要清醒看到，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行仍面臨不少突出矛盾和問題，產(chǎn)能過剩和需求結(jié)構(gòu)升級的矛盾仍然突出，一些領(lǐng)域金融風(fēng)險(xiǎn)顯現(xiàn)，部分地區(qū)困難較大等。對這些問題，要高度重視，努力加以解決。
年宏觀經(jīng)濟(jì)形勢分析
年可能會面臨實(shí)際GDP的進(jìn)一步小幅回歸
引論：目前并非L型的一個(gè)最終底部
如前所述，當(dāng)前的6.7%包含著地產(chǎn)和汽車明顯的高位透支，未來將進(jìn)一步回歸。
我們曾經(jīng)研究過全球100多個(gè)國家的數(shù)據(jù)，結(jié)果顯示對趨勢增長率解釋最好的指標(biāo)就是人口增速。中國實(shí)際增速的趨勢性下行也與長周期增長紅利的消失有關(guān)。中國上一波嬰兒潮是1980-1987年，此后人口增速逐年下降，至今并無逆轉(zhuǎn)。這波嬰兒潮相關(guān)人群在18-20歲的時(shí)候形成中國最旺盛的低成本勞動力供給，所以90年代末至2007大致是中國出口的黃金時(shí)代;同樣一波人群在25-28歲時(shí)將集中面臨買房置業(yè)的需求，所以中國房地產(chǎn)的最后一波集中的內(nèi)生需求會出現(xiàn)在-年。在年之后，中國人口周期紅利消退的特征極為明顯，經(jīng)濟(jì)先后經(jīng)歷“去出口化”和“去地產(chǎn)化”，趨勢增長率從9.5%快速下行至7%以下。
從人口周期的預(yù)示看，未來5-10年趨勢增長率仍將進(jìn)一步下行。
判斷一：地產(chǎn)銷售的回落明年二季度傳遞至工業(yè)端。
從過去幾輪周期來看，從地產(chǎn)銷售傳遞到工業(yè)端，一般是5-7個(gè)月。例如年4月-年6月的地產(chǎn)銷售脈沖式回升，滯后帶來年11月-年2月開始的工業(yè)數(shù)據(jù)回升和回落;年1月的地產(chǎn)銷售回升，滯后帶來年8月的工業(yè)回升;年1月開始的地產(chǎn)銷售下行，滯后帶來年8月的工業(yè)數(shù)據(jù)觸頂。
年Q1的地產(chǎn)銷售潮帶來Q3開始的經(jīng)濟(jì)脈沖，這將滯后影響年Q4和年Q1，這兩個(gè)時(shí)段經(jīng)濟(jì)不至于太差，大概率仍處于我們提出的“復(fù)蘇脈沖”之中。
而隨Q3的最后一輪銷售潮的過去及調(diào)控的啟動，地產(chǎn)銷售開始下行。按照正常的規(guī)律，年Q2工業(yè)端將感受到壓力。
判斷二：汽車產(chǎn)銷回歸正常化，對GDP貢獻(xiàn)減弱。
在地產(chǎn)周期、行業(yè)政策的綜合影響下，汽車產(chǎn)銷在年處于高位。中汽協(xié)汽車產(chǎn)量1-10月累計(jì)同比13.8%;銷量增速為13.8%，乘用車銷量為15.4%;工業(yè)增加值同比增長15%;社銷零售額口徑同比增長9.1%，均屬過去三年最快。年車市的產(chǎn)銷兩旺一則受地產(chǎn)銷售的高位影響;二則與購置稅減半政策的刺激有關(guān)。
年大概率回歸常態(tài)。一則此輪銷售脈沖已超過四個(gè)季度，從經(jīng)驗(yàn)周期來看應(yīng)該有透支和后續(xù)力度上的減退;二則是明年將面臨較高的基數(shù)。若合理估計(jì)20用車銷量降至8%以下，商用車中重卡銷量較今年高位放緩至10-20%，則總銷量可能會從今年的13%以上顯著回落至7-8%。汽車產(chǎn)銷增速的下行將帶來汽車系對于GDP貢獻(xiàn)下降。
判斷三：寬財(cái)政穩(wěn)貨幣導(dǎo)向下，基建投資仍將相對高位。
首先，GDP在6.5左右需要基建在15%左右的高位。GDP6.5%對應(yīng)的FAI增速大致不低于8%(年GDP為6.7，固定資產(chǎn)投資增速約為8.3左右，截至10月，下同)。如果我們按制造業(yè)5%(年3.1%)、房地產(chǎn)4%(年6.6%)來看，基建需要在15%左右。
其次，“寬財(cái)政穩(wěn)貨幣”的導(dǎo)向大概率延續(xù)，貨幣難松，財(cái)政難緊。一則在美元加息周期中，貨幣政策過于寬松將加大本幣壓力;二則此輪房地產(chǎn)調(diào)控成敗關(guān)系重大，貨幣政策放松風(fēng)險(xiǎn)很大;三則當(dāng)前名義增速仍在反彈中，實(shí)際增速下行幅度相對平穩(wěn)，通脹走勢反倒不確定，貨幣政策寬松不符合條件。在貨幣中性偏緊的條件下，財(cái)政政策不會太緊。預(yù)計(jì)“寬財(cái)政穩(wěn)貨幣”導(dǎo)向明年大概率延續(xù)，基建是財(cái)政端的一個(gè)重要抓手。
再次，我們測算財(cái)政端支撐15%左右的基建增速理論上沒有問題。如下圖所示，我們的測算顯示基建增速在15%左右問題不大。
判斷四：調(diào)控陰影與供給修復(fù)：地產(chǎn)投資低位均衡。
關(guān)于地產(chǎn)投資的三個(gè)特征事實(shí)是：第一，年之后銷售彈性依舊較大，但投資彈性在變小，證明對產(chǎn)業(yè)來說，長周期的預(yù)期已經(jīng)有顯著變化;第二，調(diào)控和銷售趨勢滯后影響新開工，這輪調(diào)控后的銷售下行以及融資約束將滯后影響新開工的斜率;第三，年土地供應(yīng)和新房庫存偏低，未來有一定主動補(bǔ)庫存要求;政府基于抑制泡沫、維持土地出讓金收入兩種目的似乎都需要增加供地，適度鼓勵開工。綜合來看，我們判斷年地產(chǎn)投資將低位均衡，投資不可能抬高，但亦不致太差。
判斷五：貿(mào)易和航運(yùn)復(fù)蘇元年，出口將好于今年。
我們判斷全球貿(mào)易和航運(yùn)可能會迎來一輪修復(fù)周期，主要理由如下：
第一，全球貿(mào)易過去60年中大致呈現(xiàn)周期性特征，-年處底部區(qū)域。
第二，貿(mào)易周期經(jīng)驗(yàn)上同步于制造業(yè)周期，中美已出現(xiàn)制造業(yè)景氣修復(fù)趨勢;
第三，匯率調(diào)整是后危機(jī)時(shí)代貿(mào)易修復(fù)的前提，包括人民幣在內(nèi)的匯率均已有相當(dāng)幅度調(diào)整;
第四，航運(yùn)業(yè)呈現(xiàn)出產(chǎn)業(yè)周期底部的特征。
判斷六：實(shí)際GDP大約在6.5-6.6左右。
我們判斷實(shí)際GDP將繼續(xù)小幅放緩至6.5-6.6左右。GDP的下拉因素包括地產(chǎn)銷售的滯后影響，汽車產(chǎn)銷的正?；?支撐因素包括出口的修復(fù)，以及前半年制造業(yè)的補(bǔ)庫存;中性因素是地產(chǎn)投資、基建投資。
在過去的六年中，GDP每年都在回落。加速度不擴(kuò)大的實(shí)際增速回落會作為趨勢性price-in在現(xiàn)有資產(chǎn)定價(jià)中;名義GDP的變化反而更重要。
判斷七：關(guān)于本輪名義GDP周期節(jié)奏的推演。
本輪補(bǔ)庫存至10月已4個(gè)月。以往的五輪庫存周期中，有三輪強(qiáng)周期(2002、2006、2009)，兩輪弱周期(2000、)，前者是補(bǔ)庫存27個(gè)月左右，后者是補(bǔ)庫存12個(gè)月左右。
如果進(jìn)一步去觀察這五輪庫存周期的背景，我們能明顯看出一些線索。2002年是全球貿(mào)易驅(qū)動，2006年是全球供需兩旺，2009年是中國四萬億，均很難復(fù)制。目前這輪周期大概率可參考年的弱周期;當(dāng)然，從產(chǎn)能和庫存的約束以及價(jià)格先導(dǎo)性來看，這輪去產(chǎn)能和去庫存更徹底，價(jià)格上升兇猛，很可能比年周期要更強(qiáng)一些。
我們假設(shè)未來會按照經(jīng)驗(yàn)規(guī)律補(bǔ)庫存4個(gè)至5個(gè)季度(持平于年或者略強(qiáng))，則庫存頂部會位于年Q3初或204初，GDP名義增速頂部可能是201或202。
年可能同時(shí)會面臨中周期通脹中樞的抬升
短周期看可能是一季度高點(diǎn)，二季度放緩
我們先來看基數(shù)因素。
豬肉基數(shù)二季度高，兩頭低。如果從豬肉的基數(shù)看，高點(diǎn)主要在二三季度，2-7月份比較高，兩頭低。這意味著如果我們不考慮新漲價(jià)因素，則年豬肉價(jià)格同比可能在年頭、年尾比較高，二季度較低。
原油基數(shù)一季度超低，此后大體比較均衡。原油是對全球通脹都影響較大的一種產(chǎn)品。原油在1-4月是一個(gè)基數(shù)的低點(diǎn)，此后大致在47-51之間震蕩。隨著產(chǎn)油國凍產(chǎn)協(xié)議的進(jìn)展，年末似乎又再度平臺抬升的趨勢。
工業(yè)原材料基本上是全年逐步走高。一二季度面臨大宗商品觸底后的修復(fù)，三四季度面臨經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇脈沖和供給收縮的驅(qū)動，金屬盒工業(yè)原材料的價(jià)格基本上是全年逐步走高。
綜合從翹尾來看，CPI全年波動，可能是一季度高，二季度放緩，三四季度并不確定。我們綜合來看一下，一季度較高位置相對較確定，一則目前的新漲價(jià)因素還將繼續(xù)傳遞;二則低基數(shù)的豬肉影響一月份;三則工業(yè)品價(jià)格低基數(shù)造成高PPI，并傳遞影響CPI;同樣邏輯下，二季度放緩有較大概率。三四季度則并不確定，三四季度偏高基數(shù)下的PPI將對CPI形成一定牽制，但如果從豬肉來看，四季度可能會有明顯反彈。
再來大致看一下新漲價(jià)因素。
服務(wù)和居住類價(jià)格將跟隨房價(jià)出現(xiàn)同比放緩。在堅(jiān)決的調(diào)控之下，房價(jià)出現(xiàn)失控和新一輪上漲的可能性較小。
服務(wù)類價(jià)格的一個(gè)經(jīng)驗(yàn)規(guī)律是基本同步或者略滯后于房價(jià)指數(shù)。房價(jià)指數(shù)走勢相對比較規(guī)律，從70城價(jià)格指數(shù)看，年大概率處于同比回落期，服務(wù)類價(jià)格可能會跟隨這一過程出現(xiàn)同比放緩。居住類價(jià)格同樣邏輯。在年之后，居住類價(jià)格的變動彈性大幅度變小，但大致規(guī)律依舊維持。
能繁母豬存欄向下拐點(diǎn)可能會帶動豬肉價(jià)格上升。能繁母豬存欄量同比在年Q1是一個(gè)低點(diǎn)，此后一直在震蕩回升，目前已收窄至-3.7%，但似乎向下拐點(diǎn)正在形成。如果母豬存欄同比開始往下，則供給端預(yù)期將帶動豬肉價(jià)格一輪上行。
依然偏低的油價(jià)可能是新漲價(jià)因素中的一個(gè)關(guān)鍵環(huán)節(jié)。油價(jià)對全球通脹影響巨大，中國也難以擺脫油價(jià)影響。油價(jià)向一般物價(jià)的傳遞一則是通過車用燃料和居住類水電及燃料;二則是通過對工業(yè)品價(jià)格的影響從而影響一般物價(jià)。
對年通脹來說，油價(jià)很可能是新漲價(jià)因素中的一個(gè)關(guān)鍵變量。從經(jīng)驗(yàn)規(guī)律來看，油價(jià)基本同步于美國制造業(yè)周期。正在逐步復(fù)蘇的全球制造業(yè)將大概率帶動油價(jià)。
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布倫特油價(jià)在年上半年和下半年的均值分別為59美元和48美元，在年上半年和下半年的均值分別為41美元和48美元，所以油價(jià)對年通脹整體是負(fù)貢獻(xiàn);但年將明顯不同，目前油價(jià)仍處于產(chǎn)油國凍產(chǎn)協(xié)議取得進(jìn)展之后的回升期，12月已到了53以上。如果20價(jià)位于50-60區(qū)間波動，則負(fù)貢獻(xiàn)將變?yōu)檎暙I(xiàn)。且不排除有更高的向上風(fēng)險(xiǎn)。
然而更為值得關(guān)注的是中周期的通脹趨勢
從主要制造業(yè)國家(OECD)的產(chǎn)出缺口來看，產(chǎn)出缺口收窄的趨勢將對應(yīng)通脹率的回升;即過去三年全球都是通縮逐步加劇，未來三年將是再通脹逐步抬頭。中國亦很難例外，一則從經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)來看，中國通脹與OECD通脹具有很高的同步性;二則中國這輪去產(chǎn)能之后，產(chǎn)出缺口收窄的趨勢同樣會比較明顯。
政策：在美元加息周期中如何維持廣義利差是一個(gè)核心考量
升值時(shí)代不需要利差，貶值時(shí)代則必須有利差
從理論上來看，匯率和資本流動與三因素有關(guān)：購買力平價(jià)，利率平價(jià)，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。在人民幣升值時(shí)代，利差并不重要，人民幣資產(chǎn)在購買力平價(jià)之下的低估自帶吸引力;但在貶值時(shí)代，利差成為一個(gè)現(xiàn)實(shí)約束。
經(jīng)驗(yàn)情形顯示，利差過低時(shí)，匯率壓力就會加大
以中美10年期國債收益率為例，利差底部是0.49(當(dāng)時(shí)是人民幣匯率壓力最大的年初匯災(zāi)時(shí)期)，11月第三周再次到了階段性低點(diǎn)0.49，同期匯率壓力再度上行，利率也開始上行。如美聯(lián)儲一次加息出現(xiàn)，則利差又重回底部，匯率壓力會再度加大。
這里還沒有考慮美國可能出現(xiàn)的多次加息的情形。
溫和通脹+溫和資產(chǎn)泡沫+利率溫和上行是政策一個(gè)合意情形
所以我們不難理解對政策來說，維持一定程度的通脹和資產(chǎn)泡沫去維持廣義利差是政策必然選擇?！叭ギa(chǎn)能”是在這樣的一個(gè)目標(biāo)框架之下，“房地產(chǎn)去庫存”也是在這樣的一個(gè)目標(biāo)框架之下。而今年外匯資產(chǎn)從異動走向大致穩(wěn)定，與這兩個(gè)政策的實(shí)施不無關(guān)系。簡單來說，在美國加息臨近的時(shí)段，中國不可能是一個(gè)“通縮+利率下行”，那樣匯率壓力就會逐漸加大;只有是“溫和通脹+利率上行”才能維持住廣義利差，才能維護(hù)人民幣資產(chǎn)的預(yù)期穩(wěn)定性。
我們判斷財(cái)政難緊，貨幣難松
邏輯上說，要維持廣義利差，一則“貨幣難松”，寬松的貨幣政策將帶動利率下行，且會加大本幣貶值預(yù)期;二則“財(cái)政難緊”，財(cái)政政策如果放松力度，則經(jīng)濟(jì)下行壓力可能會再度加大，實(shí)際增長率預(yù)期和利率預(yù)期會再度轉(zhuǎn)為下行。我們判斷“寬財(cái)政、穩(wěn)貨幣、穩(wěn)匯率、調(diào)結(jié)構(gòu)”將是一個(gè)基本導(dǎo)向。
改革：預(yù)計(jì)供給側(cè)力度調(diào)整，關(guān)注年份其他紅利
供給側(cè)改革將會繼續(xù)但力度和節(jié)奏預(yù)計(jì)會調(diào)整
供給側(cè)改革是十三五重頭戲，未來仍將延續(xù);但這輪去產(chǎn)能實(shí)際上已經(jīng)取得階段性成效，明年在節(jié)奏和力度上可能會顯著放緩。
價(jià)格是最有說服力的，以煤炭為例，三季度之后價(jià)格高斜率飆升是供給缺口的典型跡象。除去產(chǎn)能在下半年政治局會議之后推進(jìn)較快之外(去年底產(chǎn)能57億噸，關(guān)停加276個(gè)工作日之下實(shí)際產(chǎn)能縮減到38億噸)，我們判斷之前的去產(chǎn)能計(jì)劃亦可能低估了需求反彈的力度。
畢竟，站在年下半年看產(chǎn)能問題，是在一輪通縮期末端靜態(tài)看產(chǎn)能。而通縮一旦結(jié)束，價(jià)格的回升會進(jìn)一步引導(dǎo)實(shí)際需求的反彈，從而形成產(chǎn)業(yè)鏈之間“乘數(shù)-加速數(shù)”的正向傳導(dǎo)，這是一個(gè)動態(tài)的過程。需求反彈疊加供給收縮，即需求曲線右移的同時(shí)供給曲線左移，價(jià)格的反彈超預(yù)期不難理解。
我們估計(jì)明年在堅(jiān)持供給側(cè)改革提法不變的同時(shí)，在實(shí)際去產(chǎn)能的節(jié)奏和力度上會有所調(diào)整。
階段性制度紅利釋放抬升風(fēng)險(xiǎn)偏好的邏輯隨時(shí)存在
年是政治經(jīng)濟(jì)周期關(guān)鍵一年，更為實(shí)質(zhì)性的改革可能要到之后的年，但階段性制度紅利釋放抬升風(fēng)險(xiǎn)偏好的邏輯在20時(shí)存在。我們建議適度關(guān)注十三五時(shí)間表推動下的國企改革，人口流動新趨勢和樓市調(diào)控壓力所推動的戶籍制度改革，及歐美新保守主義抬頭所推動的“一帶一路”。
全面二孩政策的影響預(yù)計(jì)會在年加速呈現(xiàn)
草根調(diào)研顯示，主要一二線城市年孕婦建檔數(shù)量同比年有50%以上增長，同比年亦有40-50%。實(shí)際上這幾乎還不包括全面二孩政策的影響，二孩政策于年初實(shí)行，預(yù)計(jì)到年上半年它的影響力才會初步呈現(xiàn)。生育是一個(gè)社會化現(xiàn)象，趨勢一旦形成，則可能會進(jìn)一步流行。我們判斷在未來的三年內(nèi)，生育率修復(fù)可能是一個(gè)加速的過程。由于目前市場對這一過程的理解普遍偏悲觀，我們傾向于認(rèn)為這一領(lǐng)域會有預(yù)期差。
權(quán)益：關(guān)注被供給端線索掩蓋的需求端線索
需求端線索基本可以解釋權(quán)益市場表現(xiàn)
供給收縮是年權(quán)益市場的主線之一，但需求端線索其實(shí)一直都存在。如果我們以發(fā)電耗煤增速作為經(jīng)濟(jì)景氣度的影子指標(biāo)，我們會發(fā)現(xiàn)今年以來CRB工業(yè)原材料指數(shù)主要成分，甚至主要資源股股價(jià)在拐點(diǎn)和斜率上均與它高度相關(guān)，市場是極為有效的。
所以從需求端邏輯來看，經(jīng)濟(jì)名義增速的變化是我們理解權(quán)益市場表現(xiàn)的一個(gè)基本線索。企業(yè)盈利將與經(jīng)濟(jì)名義增速一致，于年Q1或Q2見頂，具體則取決于本輪主動補(bǔ)庫存是三個(gè)季度還是四個(gè)季度。
需求端的三條線索
如果我們把權(quán)益市場視為一個(gè)DDM模型，則分母整體看上去處于并不友好的狀態(tài)。從宏觀邏輯來看，利率抬升會對估值形成一定壓制。風(fēng)險(xiǎn)偏好應(yīng)該會隨改革紅利釋放抬升，但時(shí)間上并不確定。相對確定性的線索來自分子，在經(jīng)濟(jì)名義增速改善和中周期再通脹過程中，有幾類行業(yè)會面臨基本面修復(fù)。一是盈利伴隨經(jīng)濟(jì)名義增速周期性修復(fù)的;二是受益于未來幾年的再通脹周期的;三是受益于外需的逐步好轉(zhuǎn)的。
邊際變化決定定價(jià)，所以市場表現(xiàn)會領(lǐng)先于基本面
市場表現(xiàn)會領(lǐng)先于基本面。年的權(quán)益市場表現(xiàn)驗(yàn)證了我們?nèi)ツ甑呐袛?，即?jīng)濟(jì)從加速變壞向減速變壞變化的點(diǎn)就是市場底;那么，經(jīng)濟(jì)從加速變好向減速變好的點(diǎn)(復(fù)蘇脈沖的加速度放緩的時(shí)點(diǎn))將會是基本面角度的市場頂。
債券：在逆周期的環(huán)境中等待
名義增速決定利率，利率在長周期中總是震蕩下行
金融學(xué)告訴我們，利率本質(zhì)上由經(jīng)濟(jì)名義增速(經(jīng)濟(jì)實(shí)際增速+價(jià)格增速)決定，前者是資本帶來的投資回報(bào)，后者是資本要求的通脹補(bǔ)償。從長周期來看，由于全球特別是新興市場實(shí)際增速和通脹都會隨要素紅利的耗散而趨勢性走低，利率總是震蕩下行。
簡言之，人口等長周期要素決定經(jīng)濟(jì)實(shí)際增速和通脹長期趨勢，經(jīng)濟(jì)實(shí)際增速和通脹又決定利率長期趨勢。從歷史數(shù)據(jù)看也確實(shí)如此，在70年代末全球人口增速達(dá)到高點(diǎn)后，利率基本上也達(dá)到高點(diǎn);此后整體是震蕩下行。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的人口小周期反彈也數(shù)度將利率平臺階段性拉高，但長期趨勢并無改變。
長周期不是唯一，每個(gè)名義增速反彈的短周期就是債市的“逆周期環(huán)境”
總談長周期趨勢沒意義，如同凱恩斯所說，“從長周期來看，我們都終將離世”。短周期趨勢對投資來說更為關(guān)鍵。如前所述，每一輪經(jīng)濟(jì)脈沖和通脹周期帶來名義增速回升的時(shí)段，利率都會大概率上行，這樣債市就處于逆周期狀態(tài)。
我們可以把產(chǎn)成品庫存當(dāng)作名義增速的影子指標(biāo)(因?yàn)樗劝?，又包含價(jià))去對標(biāo)十年期國債收益率，不難發(fā)現(xiàn)，二者在經(jīng)驗(yàn)上是高度相關(guān)的。
本輪GDP名義增速回升來自于三個(gè)因素：一是包括中美在內(nèi)的全球主要制造業(yè)國家制造業(yè)庫存見底;二是中國啟動了一輪“房地產(chǎn)去庫存”，拉動了相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈;三是基建增速連續(xù)在高位，對相關(guān)行業(yè)亦帶來了一定影響。
債市基本面似乎滯后于了名義增速回升，甚至是庫存回升，這一點(diǎn)與這輪債市加杠桿的過程有關(guān)。但規(guī)律只會遲到，不會缺席。
從這輪周期來看，目前已補(bǔ)庫存5個(gè)月，隨著庫存周期的進(jìn)一步上升，利率將繼續(xù)震蕩回升。利率一般會領(lǐng)先于庫存一個(gè)季度不到的時(shí)間觸頂。所以，如果不考慮中周期的通脹可能性，從短周期角度考慮，債市可能還有兩個(gè)季度左右的典型逆周期。
中美利差邏輯亦帶來利率上行壓力：從利差角度看上行幅度
中美利差因素也是一個(gè)約束。在人民幣貶值周期中，利差收窄會形成現(xiàn)實(shí)的外匯端壓力。在美國再通脹和利率回升的階段，中國很難是通縮和利率下行，否則匯率將會劇烈反應(yīng)。
以中美10年期國債收益率為例，本輪利差底部是年底年初的0.49(當(dāng)時(shí)是人民幣匯率壓力最大的年初匯災(zāi)時(shí)期)，11月第三周再次觸及這一低點(diǎn)0.49，同期匯率壓力再度上行。如美聯(lián)儲再一次加息出現(xiàn)，則利差又重回新低(目前是0.59)，匯率壓力會再度加大。這里還沒有考慮美國可能出現(xiàn)的多次加息的情形。從利差角度看，十年期國債收益率破3.2似乎是一個(gè)必然。
承認(rèn)周期現(xiàn)實(shí)，等待下一個(gè)周期機(jī)會的出現(xiàn)
若我們拋開中周期的趨勢(中周期通脹趨勢未定，美國加息次數(shù)不定)，單從短周期看，明年二季度可能是一個(gè)機(jī)會再現(xiàn)。一則如前所述，地產(chǎn)端壓力會傳遞至工業(yè)端;二則是至二季度通脹可能會有所放緩。
主要風(fēng)險(xiǎn)因素：不同于我們假設(shè)的例外
例外情形之一是新保守主義影響下的歐洲出現(xiàn)黑天鵝事件。如我們所知，未來除意大利公投外，還有年的荷蘭、法、德大選。
例外情形之二是美聯(lián)儲加息對風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)影響超預(yù)期。盡管此次加息已不比去年底，市場對聯(lián)儲加息有充分預(yù)期，但畢竟涉及到全球資產(chǎn)之間的聯(lián)動，不確定性依然存在。
例外情形之三是還在繼續(xù)升溫的房地產(chǎn)調(diào)控帶來硬著陸。今年10月，房地產(chǎn)市場已實(shí)現(xiàn)第一輪軟著陸;明年一季度則是衡量第二輪軟著陸能否實(shí)現(xiàn)的關(guān)鍵時(shí)段，一些重要細(xì)節(jié)尚需進(jìn)一步觀察。
宏觀經(jīng)濟(jì)政策分析相關(guān)