財政政策的分析
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財政政策的分析
財政&貨幣政策解讀
中央經(jīng)濟工作會議之后，市場普遍預(yù)計年的財政政策將更加積極、貨幣政策將開始趨緊。但是，我們通過觀察年的財政政策，發(fā)現(xiàn)該年度財政政策已經(jīng)非常積極，年財政政策的擴張空間沒有那么大，也就是說財政政策可能沒有市場預(yù)期的那么松。在這種情況下，PPP等穩(wěn)增長的項目可能需要貨幣信貸政策的支持，貨幣信貸政策有可能沒有市場當前預(yù)期的那么緊。這種財政貨幣政策組合對匯率和市場都會產(chǎn)生較大影響。
年實際執(zhí)行赤字與狹義財政赤字均較年明顯提高，預(yù)計年擴張速度放慢，空間縮小。判斷財政政策的空間需要看赤字率。我們預(yù)計年一般預(yù)算的赤字率最終可能會超過4%，明顯高于年3.5%的實際赤字率，財政政策的擴張非常明顯。我們預(yù)計年的預(yù)算赤字率可能定在3%，實際的執(zhí)行結(jié)果難以超過4%，因此財政政策的擴張程度不會超過年。
準財政擴張的空間可能下降，需要廣義財政或者央行再貸款工具支持基建。年準財政的擴張主要是通過國開行等政策性銀行發(fā)行專項金融債以及財政貼息實現(xiàn)的。我們預(yù)計年專項金融債的數(shù)量達到1.6 萬億元左右，財政需要每年貼息400—500 億元，相當于GDP 的0.6—0.7 個百分點。如果今年要支持更大規(guī)模的基建和PPP項目，假設(shè)全靠專項金融債支持基建，預(yù)計年發(fā)行規(guī)模2萬億元，財政貼息的壓力會非常大?？紤]到去年3季度專項金融債曾經(jīng)暫停過，因此不排除年少發(fā)或者不發(fā)專項金融債的可能性。在這種情況下，年準財政的擴張力度下降。如果用特別國債的形式部分取代少發(fā)的專項金融債，那么廣義財政可以在一定程度上彌補準財政力度的下降。如果不發(fā)行特別國債，那么只能通過央行發(fā)行PSL或者其他形式的再貸款支持基建投資。
預(yù)計年的信貸政策仍將相對寬松。預(yù)計年社融增長11.5%至19萬億，如果地方政府剩余的6.5萬億左右債務(wù)在今年全部置換完成，那么廣義社會融資規(guī)模大致在25.5萬億規(guī)模，占比GDP的比重為 32%，較年的31%小幅提高。
在這種情況下，預(yù)計貨幣政策轉(zhuǎn)為中性偏緊，但M2的增速也難比年底的11.5%收緊?？紤]到金融去杠桿、控制房地產(chǎn)泡沫、穩(wěn)匯率以及物價回升，預(yù)計年貨幣政策取向轉(zhuǎn)向中性偏緊。預(yù)計年政策工具仍以廣義再貸款為主，而在公開市場操作上，繼續(xù)縮短放長，促進金融去杠桿。全年看上調(diào)存貸款基準利率的可能性不大，但不排除提高公開市場操作利率的可能。由于穩(wěn)匯率的力度可能增加，外匯占款加速下降下不排除降準的可能性。預(yù)計年底M2增速難以明顯收緊，保持在11.5%或略高。
如果財政無法進一步放松、貨幣無法明顯收緊，則匯率的壓力比較大。中央經(jīng)濟工作會議提出，人民幣要在合理均衡水平上保持基本穩(wěn)定，我們理解這句話的含義是明年人民幣對美元名義匯率的貶值力度將小于今年，預(yù)計明年貶值4%，明顯小于今年7%的水平。我們在上周周報中提出，在人民幣中期仍存在貶值壓力的情況下，央行為了穩(wěn)定匯率，必然要采取以下三個行動：1)要進一步加強外匯管制，資金流出的難度加大，這樣大量的流動性被圈在國內(nèi)，需要控制資產(chǎn)泡沫;2)加大外匯干預(yù)的力度;從貨幣政策應(yīng)對來講，如果外匯占款下降太多，不排除央行降準的可能性，但這僅僅是對沖，而不能理解成是貨幣政策的放松。3)不排除央行提高公開市場操作利率穩(wěn)定匯率的可能。
相對于物價和經(jīng)濟增長，年的貨幣條件還是偏緊，總體上不利于資產(chǎn)價格。我們預(yù)計年GDP名義增長8.5%，較今年的7.5% 明顯提高，而M2增速回落至11.5%左右，M2與GDP名義增長差回落至3個百分點，較年(7.2個百分點)、年(4.2個百分點)進一步回落，貨幣條件相對于GDP增長進一步偏緊，總體上不利于資產(chǎn)價格。
一、金融市場
1、上周，央行公開市場操作結(jié)束此前兩周的大額凈投放，周一至周四累計回籠3450億，僅周五投放1000億，全周來看凈回籠資金2450億，貨幣市場跨節(jié)資金利率走高;債券市場連續(xù)兩周反彈，債券收益率普遍回落，期限利差處在低位，短久期信用利差有所回落，長久期信用利差小幅走闊。元旦之后春節(jié)臨近，預(yù)計資金面仍將延續(xù)緊平衡，央行適度投放流動性平穩(wěn)跨節(jié)。
2、人民幣兌美元保持穩(wěn)定，CFETS指數(shù)小幅貶值，國內(nèi)即期市場成交保持高位，年內(nèi)在岸人民幣兌美元貶值7%至6.9495，我們預(yù)計年人民幣貶值壓力仍在，但貶值程度將較今年有明顯收窄，預(yù)計人民幣貶值5%左右至7.3附近。上周在岸匯率保持穩(wěn)定6.9495(年內(nèi)累計貶值達7.02%)，離岸匯率小幅貶值0.2%至6.9695，年內(nèi)累計貶值6.1%;CFETS指數(shù)貶值0.26%至94.82，年內(nèi)貶值6.1%;即期市場成交量保持高位(日均310億美元，12月日均336億美元，11月日均304億美元，10月日均278億美元)。
二、行業(yè)供需
下游來看：12月份以來30大樣本城市地產(chǎn)銷售跌幅較上月同期小幅擴大，一、二線城市加速下滑;12月份以來乘聯(lián)會車市銷售仍舊高增長;BDI指數(shù)連續(xù)四周下跌。
1、12月份以來30大樣本城市地產(chǎn)銷售同比增長-21%(11月份：-19%)，其中一、二線城市加速下滑(-35%和-24%，11月份分別為-27%，-17%)。一線城市內(nèi)部結(jié)構(gòu)上看，北京跌幅收窄、上海跌幅小幅擴大，廣州低基數(shù)下漲幅收窄，深圳延續(xù)深度負增長格局。年截止目前30大樣本城市地產(chǎn)日均銷售同比17%，較上年收窄明顯(22%)，中央經(jīng)濟工作會議指出要綜合運用金融、土地、財稅、投資、立法等手段，加快研究房地產(chǎn)調(diào)控長效機制，抑制房地產(chǎn)泡沫的同時，防止出現(xiàn)大起大落，預(yù)計年的地產(chǎn)銷售仍有下行壓力。
2、12月前三周乘聯(lián)會車市銷售同比增長23%，進入購置稅5%優(yōu)惠政策退出前的集中消費期。未來看，日前發(fā)改委發(fā)布對購置1.6升及以下排量的乘用車按7.5%的稅率征收車輛購置稅，年恢復(fù)10%的法定稅率征收車輛購置稅，高基數(shù)疊加政策影響，預(yù)計年的汽車銷量將有所放緩。12月第四周電影票房收入同比跌幅擴大(-29%，前值-4%)，未來看，短期內(nèi)節(jié)假日因素下仍有一定支撐，但泛娛樂化下的下行壓力仍存。
3、CICFI指數(shù)漲幅小幅擴大，澳新航線表現(xiàn)較好、美西航線持續(xù)拖累。整體上看，CICFI從10月中旬開始出現(xiàn)持續(xù)回升的態(tài)勢，而CCFI指數(shù)則從4月份以來就進入波動上升階段。
中游來看：上周高爐開工率結(jié)束近兩個月的下滑轉(zhuǎn)為上升，而鋼材價格指數(shù)跌幅擴大，與此對應(yīng)的是社會庫存持續(xù)上升，漲幅擴大。
全球經(jīng)濟形勢分析
國際貨幣基金組織(IMF)發(fā)布《世界經(jīng)濟展望》更新報告，指出在活躍的金融市場以及制造業(yè)和貿(mào)易領(lǐng)域期待已久的周期性復(fù)蘇支持下，全球經(jīng)濟增長預(yù)計將從年的3.1%上升至年的3.5%和年的3.6%。
相較今年1月份的預(yù)測，IMF將今年全球經(jīng)濟增長預(yù)測上調(diào)了0.1個百分點，同時也將中國今年經(jīng)濟增長預(yù)測上調(diào)了0.1個百分點。
作為全球兩個最大的經(jīng)濟體，美國的財政刺激政策正在取得進展，中國經(jīng)濟也具有相當強勢的表現(xiàn)。
盡管自年10月份《世界經(jīng)濟展望》報告更新以來，對年和年全球經(jīng)濟增長的預(yù)測變動較小，但是對各國家組和個別國家的預(yù)測出現(xiàn)了較大的變化。具體而言，發(fā)達經(jīng)濟體的經(jīng)濟增長在年、年分別為2.0%、2.0%，相較今年1月份的預(yù)測，IMF將發(fā)達經(jīng)濟體今年經(jīng)濟增長上調(diào)了0.1個百分點。
自美國大選以來，美國有望實行擴張的財政政策這一預(yù)期已促使美元走強以及美國國債利率上升。市場情緒總體活躍，發(fā)達經(jīng)濟體和新興市場經(jīng)濟體的股票市場顯著上漲。
如果這一狀況持續(xù)，將加強發(fā)達經(jīng)濟體周期性增長勢頭。在全球制造業(yè)和貿(mào)易自年下半年起出現(xiàn)周期性復(fù)蘇支持下，歐洲和日本的經(jīng)濟增長前景也將得以改善。
IMF認為，美國新政府的財政刺激政策將使美國經(jīng)濟增長在年升至2.3%、年升至2.5%，與今年1月份的預(yù)測相同。同時，IMF上調(diào)了日本、德國、西班牙和英國及歐元區(qū)年的增長預(yù)測。
報告顯示，年至年全球經(jīng)濟增長前景向好的主要支撐因素是新興市場和發(fā)展中經(jīng)濟體經(jīng)濟增長預(yù)期加快。IMF預(yù)計新興市場和發(fā)展中經(jīng)濟體年、年經(jīng)濟增長率將分別達到4.5%、4.8%，與今年1月份的預(yù)測相同。
IMF認為，中國的政策支持力度大于預(yù)期，因此將中國年、年經(jīng)濟增長預(yù)測分別上調(diào)至6.6%、6.2%，相較今年1月份預(yù)測分別上調(diào)了0.1個、0.2個百分點，中國仍是全球經(jīng)濟增長的主要驅(qū)動力。
報告認為，全球經(jīng)濟增長面臨的下行風(fēng)險，一是貿(mào)易保護主義趨勢加劇，導(dǎo)致全球經(jīng)濟增長因貿(mào)易和跨境投資減少而放緩;
二是美國加息步伐快于預(yù)期，可能導(dǎo)致全球金融政策更快收緊，美元大幅升值，從而對脆弱經(jīng)濟體造成不利影響;
三是金融監(jiān)管不斷放松，可能刺激過度冒險并增加未來發(fā)生金融危機的可能性;
四是新興市場經(jīng)濟體金融政策收緊;
五是在部分產(chǎn)能大量過剩的發(fā)達經(jīng)濟體中，需求疲軟、通脹低迷、資產(chǎn)負債表薄弱以及生產(chǎn)率增長乏力之間形成了負面反饋循環(huán);
六是非經(jīng)濟因素風(fēng)險，包括地緣政治緊張局勢、國內(nèi)政治分歧、治理薄弱和腐敗猖獗、極端天氣事件，以及恐怖主義和安全問題等。
報告最后強調(diào)，無論是發(fā)達經(jīng)濟體還是新興市場和發(fā)展中經(jīng)濟體，政策選擇對于規(guī)劃未來前景和降低經(jīng)濟下行風(fēng)險至關(guān)重要。在對內(nèi)經(jīng)濟政策調(diào)整方面，應(yīng)當實現(xiàn)下列目標：支持需求并在必要和可行的情況下修復(fù)資產(chǎn)負債表。
通過結(jié)構(gòu)性改革和有利于供給的財政措施提高生產(chǎn)率、增加勞動力供給和促進投資;升級公共基礎(chǔ)設(shè)施;為因技術(shù)變革和全球化等結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)型導(dǎo)致的失業(yè)者提供支持。
在對外經(jīng)濟政策完善方面，應(yīng)加強國際經(jīng)濟合作，開展“集體行動”，其重點領(lǐng)域包括維持開放的貿(mào)易體系、維護全球金融穩(wěn)定、建立公平的稅收體系、繼續(xù)支持低收入國家實現(xiàn)其發(fā)展目標，以及減緩和適應(yīng)氣候變化。