貨幣政策介紹
貨幣政策
上調(diào)的是貨幣市場(chǎng)操作利率而不是存貸款利率
貨幣政策動(dòng)向，歷來萬(wàn)眾矚目，更何況在當(dāng)今復(fù)雜的國(guó)際國(guó)內(nèi)、經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)下。值得注意的是，這次央行“出手”的對(duì)象，是存在于銀行等金融機(jī)構(gòu)之間的貨幣市場(chǎng)，而不是直接影響公眾和實(shí)體企業(yè)的存貸款領(lǐng)域。
“這次上調(diào)的是央行給金融機(jī)構(gòu)提供資金時(shí)收取的利率，并沒有上調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率。貨幣市場(chǎng)的利率變化，與存貸款利率不是亦步亦趨的關(guān)系，有的會(huì)逐漸傳導(dǎo)，有的會(huì)由金融機(jī)構(gòu)自行承擔(dān)消化，所以這次上調(diào)不等于加息。”交通銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家連平指出。
央行近來的貨幣政策操作，越來越集中在銀行間貨幣市場(chǎng)。在這個(gè)市場(chǎng)上，央行通過多種方式向需要流動(dòng)性的金融機(jī)構(gòu)提供資金，而操作利率就是金融機(jī)構(gòu)獲得資金的成本。逆回購(gòu)是央行每個(gè)工作日進(jìn)行的公開市場(chǎng)操作，而SLF和MLF是央行對(duì)金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行的“一對(duì)一”操作，提供的資金期限從隔夜到1年不等。
2月3日，央行進(jìn)行的28天、14天和7天逆回購(gòu)操作中標(biāo)利率均比節(jié)前小幅上調(diào)了10個(gè)基點(diǎn)(1個(gè)基點(diǎn)為萬(wàn)分之一);同日，作為“利率走廊”上限的SLF隔夜、7天、1個(gè)月利率分別上調(diào)了35、10、10個(gè)基點(diǎn);1月24日，6個(gè)月、1年期MLF利率均比上次操作上升了10個(gè)基點(diǎn)。
“從短期利率到中期利率，從公開市場(chǎng)操作到‘一對(duì)一’操作，貨幣市場(chǎng)利率確實(shí)是在逐漸上行。”中國(guó)社科院金融所銀行研究室主任曾剛分析。
連平指出，央行此次上調(diào)貨幣市場(chǎng)操作利率，也是順勢(shì)而為、隨行就市之舉。其實(shí)從去年下半年開始，貨幣市場(chǎng)的中樞利率就在逐漸上行，國(guó)際市場(chǎng)利率也在總體上行，如果央行保持此前的貨幣市場(chǎng)操作利率不動(dòng)，就容易產(chǎn)生金融機(jī)構(gòu)從央行借錢套取利差的情況。
但貨幣市場(chǎng)發(fā)生的變化，并不會(huì)迅速、直接傳導(dǎo)到企業(yè)和百姓。連平強(qiáng)調(diào)，與發(fā)達(dá)國(guó)家不同的是，中國(guó)金融機(jī)構(gòu)更加依靠存款，中國(guó)實(shí)體企業(yè)更加依靠銀行貸款，所以貨幣市場(chǎng)利率的變化并不一定會(huì)完全、迅速傳導(dǎo)到存貸款利率上去。央行對(duì)貨幣市場(chǎng)操作利率的調(diào)整，影響大大低于調(diào)整存貸款基準(zhǔn)利率。
穩(wěn)健的貨幣政策“更加中性”以防風(fēng)險(xiǎn)去杠桿
盡管貨幣市場(chǎng)利率對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和百姓生活的影響是間接的，但不可否認(rèn)的是，這一操作仍然釋放出明確的政策信號(hào)。
央行行長(zhǎng)助理張曉慧近日撰文指出，當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性矛盾仍很突出，過度擴(kuò)張總需求可能會(huì)進(jìn)一步固化結(jié)構(gòu)扭曲和失衡，加之通脹預(yù)期有所抬頭，部分領(lǐng)域資產(chǎn)泡沫問題較為嚴(yán)重，開放宏觀格局下還面臨著匯率的“硬約束”和資產(chǎn)價(jià)格的“強(qiáng)對(duì)比”，在這樣的宏觀大背景下，穩(wěn)健的貨幣政策需要更加中性。
正如張曉慧所言，穩(wěn)健的貨幣政策自年實(shí)施以來，總體看取得了顯著效果，但受經(jīng)濟(jì)下行壓力較大等多種原因影響，部分時(shí)段的貨幣政策在實(shí)施上可能是穩(wěn)健略偏寬松的。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出年貨幣政策“穩(wěn)健中性”，為把握好貨幣政策調(diào)控的力度和節(jié)奏、平衡好多個(gè)目標(biāo)之間的關(guān)系指明了方向。
“央行這次的舉動(dòng)，向市場(chǎng)傳遞出防風(fēng)險(xiǎn)、去杠桿的信號(hào)預(yù)期，同時(shí)采用震動(dòng)較小的上調(diào)貨幣市場(chǎng)操作利率的辦法，給市場(chǎng)參與方預(yù)留緩沖時(shí)間和機(jī)會(huì)，防止對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和金融穩(wěn)定造成較大沖擊。”中國(guó)人民大學(xué)重陽(yáng)金融研究院客座研究員董希淼認(rèn)為。
連平判斷，年四季度以來連續(xù)降息降準(zhǔn)而帶來的相對(duì)寬松的貨幣政策環(huán)境已經(jīng)改變，當(dāng)前貨幣政策操作方向是穩(wěn)健略偏緊的。這一點(diǎn)隨著央行去年下半年以來在貨幣市場(chǎng)的一系列操作，越來越明確。
資產(chǎn)泡沫不能不抑制，金融風(fēng)險(xiǎn)不得不防，而這一切都需要適宜的貨幣政策環(huán)境。張曉慧明確提出，特別要防止機(jī)構(gòu)“帶病擴(kuò)張”，消除風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生和積累的條件。要防止資金“脫實(shí)向虛”“以錢炒錢”以及不合理的加杠桿行為。
嘉合基金投資經(jīng)理嚴(yán)曙光直言，資產(chǎn)泡沫和金融風(fēng)險(xiǎn)，不論對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)還是對(duì)虛擬經(jīng)濟(jì)都是不穩(wěn)定因素，需要去杠桿、抑泡沫。目前債券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)比較突出，央行近期的操作可以起到擠壓債券市場(chǎng)期限錯(cuò)配套利空間、抬高炒作成本的作用。
關(guān)于房地產(chǎn)市場(chǎng)，前海開源基金首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家楊德龍認(rèn)為，去年國(guó)慶以來熱點(diǎn)城市都出臺(tái)了房地產(chǎn)調(diào)控措施，而央行貨幣政策的新動(dòng)向，將會(huì)對(duì)房地產(chǎn)調(diào)控起到進(jìn)一步“加碼”的作用。
未來貨幣政策走向?qū)⒏鶕?jù)形勢(shì)變化“更加審慎”
貨幣政策的取向，開年已經(jīng)非常鮮明。但年無(wú)論是經(jīng)濟(jì)還是金融，最突出的難點(diǎn)是充滿不確定性。貨幣政策將怎樣應(yīng)對(duì)這種不確定性?
還是先看權(quán)威說法。央行行長(zhǎng)助理張曉慧在描述年穩(wěn)健的貨幣政策“更加中性”的同時(shí)，還用了“更加審慎”的提法。她指出，要綜合運(yùn)用價(jià)量工具和宏觀審慎政策加強(qiáng)預(yù)調(diào)微調(diào)，調(diào)節(jié)好貨幣閘門。
在錯(cuò)綜復(fù)雜的國(guó)內(nèi)外環(huán)境中，年的貨幣政策顯然需要更好地平衡穩(wěn)增長(zhǎng)、調(diào)結(jié)構(gòu)、抑泡沫和防風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系。
當(dāng)前，世界政治經(jīng)濟(jì)發(fā)展正處在歷史關(guān)口，美聯(lián)儲(chǔ)雖宣稱將連續(xù)加息但實(shí)際操作小心謹(jǐn)慎;國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)態(tài)勢(shì)有待進(jìn)一步鞏固，新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)化仍待加力，人民幣匯率仍然承壓。貨幣政策在為供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革創(chuàng)造適宜環(huán)境的同時(shí)，要兼顧多方面的因素，受到多方面的制約，需要高超的操作技巧和調(diào)控藝術(shù)。
“央行的貨幣政策操作，雖然方向已經(jīng)很明確了，但必然會(huì)采取有序、漸進(jìn)的做法。同時(shí)會(huì)考慮對(duì)金融市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)等各方面的影響，保持總體穩(wěn)健的態(tài)勢(shì)。未來如果經(jīng)濟(jì)形勢(shì)出現(xiàn)較大變化，貨幣政策也會(huì)隨之調(diào)整。”曾剛說。
連平認(rèn)為，未來貨幣政策仍會(huì)很謹(jǐn)慎，很可能是“走一步看一步”：一方面要看國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的反應(yīng)，另一方面要看實(shí)體經(jīng)濟(jì)的走勢(shì)，此外還要關(guān)注美聯(lián)儲(chǔ)加息進(jìn)程和人民幣匯率的走勢(shì)，不會(huì)貿(mào)然采取過大舉動(dòng)。
在關(guān)注短期政策變化的同時(shí)，不能忽略長(zhǎng)期制度建設(shè)。人們欣慰地發(fā)現(xiàn)，在中國(guó)貨幣政策不斷根據(jù)形勢(shì)變化進(jìn)行預(yù)調(diào)微調(diào)的同時(shí)，一個(gè)新的貨幣政策框架體系正在成形。
曾剛指出，過去中國(guó)的貨幣政策實(shí)施是以數(shù)量型調(diào)控為主，現(xiàn)在正在向價(jià)格型調(diào)控轉(zhuǎn)型，越來越注重發(fā)揮市場(chǎng)利率的作用。未來隨著利率市場(chǎng)化等金融改革的進(jìn)一步深化，市場(chǎng)基準(zhǔn)利率和收益率曲線越來越完備，最終會(huì)形成以利率變化引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)和實(shí)體企業(yè)理性投資、防范風(fēng)險(xiǎn)的良好機(jī)制。
年貨幣政策前瞻
原標(biāo)題：年貨幣政策前瞻：目標(biāo)與操作
年貨幣政策“變奏”。當(dāng)年央行僅有一次降準(zhǔn)，也未使用基準(zhǔn)利率工具，貨幣政策操作以央行新創(chuàng)設(shè)的工具為主，如MLF、PSL。另外，公開市場(chǎng)操作常態(tài)化。據(jù)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者梳理，年，央行通過逆回購(gòu)向市場(chǎng)投放的流動(dòng)性共計(jì)24.85萬(wàn)億，是年的6.66倍;通過MLF向市場(chǎng)投放的流動(dòng)性共計(jì)5.52萬(wàn)億，是年2.41倍。
年12月的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出，貨幣政策要保持穩(wěn)健中性，適應(yīng)貨幣供應(yīng)方式新變化，調(diào)節(jié)好貨幣閘門，努力暢通貨幣政策傳導(dǎo)渠道和機(jī)制，維護(hù)流動(dòng)性基本穩(wěn)定。在新的一年，貨幣政策會(huì)如何操作?新創(chuàng)設(shè)貨幣政策工具的使用對(duì)貨幣供應(yīng)、市場(chǎng)流動(dòng)性及利率的影響如何?本報(bào)邀請(qǐng)交通銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家連平、光證資管首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家徐高、華融證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家伍戈進(jìn)行了分析和討論。
如何理解穩(wěn)健中性?
如果宏觀經(jīng)濟(jì)處在一個(gè)相對(duì)平穩(wěn)的狀態(tài)，抑制泡沫和控制金融風(fēng)險(xiǎn)就是最突出的目標(biāo)。央行需要在金融市場(chǎng)維持一定的流動(dòng)性緊張度，避免資金面過度寬松導(dǎo)致金融杠桿上升。
《21世紀(jì)》：貨幣政策要保持穩(wěn)健中性，如何理解這個(gè)定位?在穩(wěn)增長(zhǎng)、保就業(yè)、防通脹、國(guó)際收支平衡、防風(fēng)險(xiǎn)等多個(gè)政策目標(biāo)中，年哪一個(gè)目標(biāo)可能會(huì)凸顯?
連平：如果經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)出現(xiàn)大幅度滑坡，那貨幣政策肯定會(huì)暫時(shí)不顧別的目標(biāo)，朝著寬松方向做較大力度的調(diào)整。但如果宏觀經(jīng)濟(jì)處在一個(gè)相對(duì)平穩(wěn)的狀態(tài)(GDP增速在6.5%左右)，就業(yè)保持在比較好的狀態(tài)，這種情況下抑制泡沫和控制金融風(fēng)險(xiǎn)就是最突出的目標(biāo)。
貨幣政策定位穩(wěn)健中性，突出了“中性”這兩個(gè)字，首先是說進(jìn)一步寬松肯定是不可能了，其次是貨幣政策要適當(dāng)考慮抑制資產(chǎn)泡沫、防風(fēng)險(xiǎn)、去杠桿。所以我認(rèn)為，只要條件允許的話，年貨幣政策會(huì)向緊的方向做微調(diào)。
從較長(zhǎng)時(shí)間來看，目前的利率水平是歷史上比較低的，無(wú)論是實(shí)際利率還是名義利率。銀行間市場(chǎng)利率事實(shí)上已經(jīng)有所上升了，這就是貨幣政策穩(wěn)健中性的一個(gè)具體體現(xiàn)。
徐高：年末的經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議說貨幣政策要穩(wěn)健中性，而年說貨幣政策要穩(wěn)健靈活。從這個(gè)變化來看，年貨幣政策邊際上應(yīng)該比年緊一些。這主要是應(yīng)對(duì)宏觀形勢(shì)的變化而做的調(diào)整。年宏觀經(jīng)濟(jì)雖有波折，但形勢(shì)比年還是好了不少，尤其PPI結(jié)束了幾年的負(fù)增長(zhǎng)，回到正增長(zhǎng)區(qū)間。自然會(huì)引發(fā)貨幣政策向偏緊的方向做調(diào)整。
我國(guó)貨幣政策有諸多目標(biāo)，但最核心的還是穩(wěn)增長(zhǎng)、防通脹、保證金融體系穩(wěn)定這三個(gè)。至少在近些年，權(quán)重最高的應(yīng)該還是穩(wěn)增長(zhǎng)。這是因?yàn)?，?jīng)濟(jì)下行壓力持續(xù)加大是近年來我國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的主要矛盾。年，隨著地產(chǎn)調(diào)控升級(jí)，地產(chǎn)投資預(yù)計(jì)會(huì)明顯走弱，穩(wěn)增長(zhǎng)的壓力也會(huì)重新上升。近期PPI雖然上升得比較快，但其持續(xù)性有限，因?yàn)楫?dāng)前PPI上漲主要是因?yàn)楣┙o面存在政策約束。這種PPI的快速上漲已經(jīng)開始明顯侵蝕下游行業(yè)利潤(rùn)，因而會(huì)引發(fā)相關(guān)政策的調(diào)整。
至于抑制金融泡沫，關(guān)鍵在于兩方面。其一，要疏通貨幣政策傳導(dǎo)路徑，保證社會(huì)融資總量合理增長(zhǎng)，從而避免資金在金融市場(chǎng)的過度堆積，形成流動(dòng)性“堰塞湖”。其二，央行需要在金融市場(chǎng)維持一定的流動(dòng)性緊張度，避免資金面的過度寬松導(dǎo)致金融杠桿上升。
伍戈：年可能是溫和通脹，CPI漲幅超過2%，PPI漲幅可能會(huì)更高一點(diǎn)，是一個(gè)微滯脹的狀態(tài)：經(jīng)濟(jì)增速下去一點(diǎn)點(diǎn)，物價(jià)上來一點(diǎn)點(diǎn)。由于服務(wù)業(yè)容納更多就業(yè)人口，這幾年就業(yè)目標(biāo)都提前完成，就業(yè)仍不是突出的問題。中國(guó)進(jìn)出口總體維持順差但外需改善有限，國(guó)際收支平衡也還好。就業(yè)、通脹、國(guó)際收支平衡都不是嚴(yán)重的問題，防風(fēng)險(xiǎn)和穩(wěn)增長(zhǎng)可能會(huì)凸顯。
從現(xiàn)在來看，年上半年貨幣政策可能以防風(fēng)險(xiǎn)為主。但是下半年，隨著房地產(chǎn)調(diào)整效果的體現(xiàn)，從三季度開始，穩(wěn)增長(zhǎng)可能是一個(gè)重要目標(biāo)。我覺得全年的增長(zhǎng)目標(biāo)可以定低一些，因?yàn)榫蜆I(yè)沒有太大的問題。
目前防風(fēng)險(xiǎn)主要指向似乎是金融體系，但金融風(fēng)險(xiǎn)可能不是最大的風(fēng)險(xiǎn)，背后蘊(yùn)含的實(shí)體經(jīng)濟(jì)問題才更重要，如資金的脫實(shí)向虛、制造業(yè)的稅費(fèi)負(fù)擔(dān)重等。這會(huì)轉(zhuǎn)化為債券市場(chǎng)的違約、銀行不良的上升，本質(zhì)上是實(shí)體經(jīng)濟(jì)存在一定扭曲造成的。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議把防風(fēng)險(xiǎn)放到更加重要的位置，會(huì)使貨幣政策邊際上趨緊。
是否會(huì)降準(zhǔn)或加息?
從技術(shù)上來看，目前是有降準(zhǔn)空間的。但在降準(zhǔn)的問題上，央行會(huì)比較謹(jǐn)慎，維持基本穩(wěn)定的可能性較大。
《21世紀(jì)》：此前，因?yàn)橥鈪R占款的持續(xù)流入，央行提高存款準(zhǔn)備金率鎖住一部分流動(dòng)性。現(xiàn)在外匯占款持續(xù)下降，是否存在降準(zhǔn)的空間?年是否會(huì)動(dòng)用準(zhǔn)備金這一工具?
連平：降準(zhǔn)按理是有空間的，但中國(guó)貨幣存量大、杠桿率偏高，所以銀行準(zhǔn)備金率要比較高，央行需要把一部分貨幣存量“收回去”。當(dāng)前企業(yè)部門的杠桿率已經(jīng)比較高了，如果再降低存準(zhǔn)率的話，融資會(huì)進(jìn)一步增加，杠桿率可能會(huì)更高，不利于化解風(fēng)險(xiǎn)。
過去存準(zhǔn)率降低主要是為對(duì)沖外匯占款減少、提高貨幣乘數(shù)，但如今貨幣創(chuàng)造已呈現(xiàn)新的變化，并且存準(zhǔn)率調(diào)整的強(qiáng)信號(hào)作用也不容忽視，預(yù)計(jì)年存準(zhǔn)率維持基本穩(wěn)定的可能性較大。在降準(zhǔn)的問題上，我覺得央行會(huì)比較謹(jǐn)慎，主要視經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的情況而定。如果下行壓力確實(shí)比較大，也不排除再次降準(zhǔn)的可能性。但如果僅僅是從流動(dòng)性調(diào)節(jié)的需要去考慮，我覺得其他貨幣政策工具就可以解決，無(wú)需降準(zhǔn)。
徐高：目前，存款準(zhǔn)備金率有下調(diào)的必要。這是因?yàn)榻陙碣Y本流出的壓力較大。因此，有通過降準(zhǔn)來補(bǔ)充基礎(chǔ)貨幣的需要。但也不是說不降準(zhǔn)就不行。年就算全年不降準(zhǔn)，央行運(yùn)用公開市場(chǎng)操作工具來補(bǔ)充基礎(chǔ)貨幣也沒有任何問題。只不過持續(xù)資本流出所導(dǎo)致的基礎(chǔ)貨幣缺口會(huì)越來越大，如果一直用公開市場(chǎng)操作來彌補(bǔ)，操作規(guī)模會(huì)越滾越大，操作起來會(huì)越來越不方便，不如降準(zhǔn)簡(jiǎn)便。
當(dāng)然，降準(zhǔn)有可能推升貨幣寬松預(yù)期，反而加大人民幣貶值壓力和資本流出壓力。從穩(wěn)匯率的角度來說，短期內(nèi)降準(zhǔn)還是有些阻力。但我認(rèn)為，年美元不會(huì)一路走強(qiáng)，人民幣貶值壓力會(huì)階段性緩解，那時(shí)降準(zhǔn)的概率就比較大。年降一兩次準(zhǔn)備金率是有可能的。
伍戈：從技術(shù)上來看，目前是有降準(zhǔn)空間的。年2月份，匯率有貶值壓力，但因?yàn)榻?jīng)濟(jì)沒有企穩(wěn)，當(dāng)時(shí)主要矛盾是穩(wěn)增長(zhǎng)，所以降準(zhǔn)一次。如果年匯率穩(wěn)定、資產(chǎn)泡沫不是很高、經(jīng)濟(jì)下行壓力比較大，準(zhǔn)備金率的調(diào)整也是有可能的。
《21世紀(jì)》：美聯(lián)儲(chǔ)在年12月加息，市場(chǎng)預(yù)期今年還有可能加息。年我國(guó)基準(zhǔn)利率有沒有可能發(fā)生調(diào)整?
伍戈：現(xiàn)階段由于美元加息的預(yù)期以及人民幣貶值預(yù)期的存在，貨幣當(dāng)局加強(qiáng)了資本流動(dòng)的管理，這其實(shí)是選擇了獨(dú)立的貨幣政策和匯率穩(wěn)定，但資本流動(dòng)總體還有余地。如FDI、ODI還可以投資，資本并不是完全不能流動(dòng)，匯率也在浮動(dòng)。和1998年時(shí)不一樣，當(dāng)時(shí)人民幣匯率堅(jiān)決不貶值，資本流動(dòng)徹底管制。如果匯率貶值的預(yù)期沒有發(fā)生改變，未來資本管制還會(huì)持續(xù)一段時(shí)間。
從現(xiàn)在來看，年財(cái)政政策發(fā)力會(huì)更大，換屆年份時(shí)地方政府的基建投資相對(duì)會(huì)高一些，這有助于穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。如果資本沒有管制，外部美元加息需國(guó)內(nèi)被動(dòng)調(diào)高利率。但中國(guó)的資本流動(dòng)是管制的，國(guó)內(nèi)利率主要還是應(yīng)該針對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)可能不會(huì)出現(xiàn)急劇下挫的局面，因此基準(zhǔn)利率調(diào)整的可能性相對(duì)會(huì)小些，但銀行間市場(chǎng)利率靈活調(diào)整是常態(tài)。
連平：現(xiàn)在很明確，第一要保證貨幣政策的獨(dú)立性，第二要保證匯率的基本穩(wěn)定。目前雖然人民幣兌美元出現(xiàn)了比較大的貶值，但人民幣對(duì)一籃子貨幣卻沒有太大的貶值，也就是說對(duì)一籃子貨幣是基本穩(wěn)定的。對(duì)于資本流動(dòng)，可以暫時(shí)在資本流動(dòng)方面采取一些收緊措施?？梢苑菍?duì)稱地管理資本流動(dòng)，即對(duì)于資本流出適當(dāng)收緊，對(duì)資本流入適當(dāng)放寬。這樣為保證貨幣政策獨(dú)立性和維持匯率穩(wěn)定所付出的成本就會(huì)比較低。
如果就業(yè)基本穩(wěn)定，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)也比較平穩(wěn)，加息一次對(duì)穩(wěn)定人民幣匯率來說是有幫助的。但加息不能只看匯率，還要看我們的通脹走勢(shì)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。如果經(jīng)濟(jì)下行壓力明顯，甚至?xí)薪档突鶞?zhǔn)利率的需要。目前來看，提高和降低基準(zhǔn)利率的條件都不成熟。
徐高：現(xiàn)在還沒到加息的時(shí)候。近幾個(gè)月 PPI確實(shí)上升得比較快。但PPI的上升勢(shì)頭不會(huì)太持續(xù)，向CPI傳導(dǎo)也是有限的。再考慮到房地產(chǎn)調(diào)控效果顯現(xiàn)之后，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的下行壓力還會(huì)重新加大，年宏觀經(jīng)濟(jì)的主要矛盾應(yīng)該還是在穩(wěn)增長(zhǎng)而非防通脹。在這樣的環(huán)境中，不宜加息。
適應(yīng)貨幣供應(yīng)方式新變化
今年央行仍將頻繁使用逆回購(gòu)、SLF、MLF等工具來調(diào)節(jié)流動(dòng)性，使得流動(dòng)性保持在一個(gè)相對(duì)不太寬松的狀態(tài)，市場(chǎng)利率水平在波動(dòng)中略微向上的概率較大。
《21世紀(jì)》：年，貨幣政策要適應(yīng)貨幣供應(yīng)方式新變化。從年的情況來看，央行更多采用逆回購(gòu)及MLF向市場(chǎng)提供流動(dòng)性，也遇到了逆回購(gòu)和MLF到期續(xù)作的問題。如何評(píng)估這些貨幣政策工具操作對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性及利率的影響?年預(yù)計(jì)央行將運(yùn)用哪些工具，如何操作?
連平：去年第四季度以后，市場(chǎng)流動(dòng)性是有些緊張的。有人擔(dān)心出現(xiàn)“錢荒”，我覺得不可能。同時(shí)，又有人說應(yīng)該降準(zhǔn)。在資本流出的大背景下，我覺得央行運(yùn)用MLF等工具來加以對(duì)沖而沒有選擇降準(zhǔn)是有其原因的。
當(dāng)前市場(chǎng)流動(dòng)性總體來看是合理充裕，而降準(zhǔn)具有比較顯著的全局效應(yīng)，這與當(dāng)下的主要任務(wù)——抑泡沫和降杠桿——相背離。在人民幣有貶值壓力的情況下，降準(zhǔn)會(huì)導(dǎo)致流動(dòng)性進(jìn)一步寬松、市場(chǎng)利率下降，貶值壓力會(huì)進(jìn)一步加大。還有一點(diǎn)需要考慮的是，降準(zhǔn)后，商業(yè)銀行存放央行的準(zhǔn)備金回到銀行，相應(yīng)會(huì)增加銀行的信貸投放能力，而目前的信貸投放已經(jīng)比較不小了。上述幾個(gè)考量是我認(rèn)為央行不動(dòng)準(zhǔn)備金率的主要原因。而且，我認(rèn)為，至少在今年上半年，這幾點(diǎn)仍將是央行需要認(rèn)真考量的。
因此，央行將主要使用其他工具來調(diào)節(jié)流動(dòng)性，逆回購(gòu)、SLF、MLF仍會(huì)頻繁使用，量也會(huì)比較大。但實(shí)際上，迄今為止逆回購(gòu)的余額并不大，也就一萬(wàn)億多一點(diǎn)，這說明實(shí)際真正投出去的資金量在市場(chǎng)上并不大。MLF余額增長(zhǎng)是比較明顯的。央行是運(yùn)用多種工具搭配來為市場(chǎng)提供流動(dòng)性，工具豐富多元，可以滿足市場(chǎng)不同期限的、不同主體的需求。至少在年上半年，這種模式還將持續(xù)下去。
逆回購(gòu)及SLF、MLF到期時(shí)確實(shí)會(huì)有導(dǎo)致利率波動(dòng)的問題。但是它們到期時(shí)，央行可以采取其它工具或續(xù)作的方式進(jìn)行對(duì)沖，以平滑利率波動(dòng)。為什么前些年同業(yè)拆借利率忽高忽低、波動(dòng)非常大，而現(xiàn)在拆借利率盡管有小幅波動(dòng)但總體平穩(wěn)?主要就是因?yàn)楝F(xiàn)在央行的操作工具豐富了，包括逆回購(gòu)、SLO、SLF、MLF等，而且逆回購(gòu)每天都可以操作。有的工具可以實(shí)現(xiàn)直接對(duì)中小銀行“輸血”，而不僅僅靠大銀行向市場(chǎng)拆出資金。由于央行已建立起一種市場(chǎng)應(yīng)急調(diào)控機(jī)制，從而不大容易再出現(xiàn)利率暴漲暴跌的局面。
年，我認(rèn)為央行還是會(huì)通過銀行間市場(chǎng)操作來使得流動(dòng)性保持在一個(gè)相對(duì)不太寬松的狀態(tài)。在這樣的操作模式下，整個(gè)市場(chǎng)利率水平在波動(dòng)中略微向上的概率較大。
徐高：公開市場(chǎng)操作投放流動(dòng)性是常規(guī)的貨幣政策調(diào)控方式。公開市場(chǎng)操作投放的流動(dòng)性是短期的，所以可以讓央行對(duì)市場(chǎng)有非常強(qiáng)的掌控力。它雖然會(huì)不斷到期，但沒關(guān)系，到期后央行有主動(dòng)權(quán)，可以決定是否續(xù)作及續(xù)作多少。
年下半年，央行重啟了14天、28天逆回購(gòu)，明顯是在有意抬升短端利率。隨后，央行還采取了措施增強(qiáng)短端利率的波動(dòng)性。這促使債券投資機(jī)構(gòu)降低了杠桿率，并引發(fā)了債市的調(diào)整。
在這次債市調(diào)整之后，債市的一些問題暴露出來。這說明債市前期繁榮的背后，實(shí)際上蘊(yùn)含很大的風(fēng)險(xiǎn)。所以，應(yīng)當(dāng)對(duì)年四季度的債市去杠桿政策做正面評(píng)價(jià)。幸虧這么做了，較早地暴露了風(fēng)險(xiǎn)，處置起來相對(duì)容易。如果債市的加杠桿再持續(xù)一段時(shí)間，加杠桿速度會(huì)更快，泡沫會(huì)越來越大，那時(shí)再想降杠桿，恐怕就不好辦了。
年銀行間的市場(chǎng)短期利率中樞可能相比年會(huì)略有上升，但上升幅度不會(huì)不大，短端利率的波動(dòng)性可能比年大。這能夠抑制債券市場(chǎng)的加杠桿行為，從而防控金融風(fēng)險(xiǎn)。
伍戈：從年10月開始，市場(chǎng)已經(jīng)預(yù)感到貨幣政策發(fā)生了微妙的變化，貨幣政策邊際上已經(jīng)收緊，主要表征是銀行間利率出現(xiàn)系統(tǒng)性抬升。年上半年是不敢系統(tǒng)性抬升市場(chǎng)利率的，因?yàn)檎麄€(gè)經(jīng)濟(jì)還沒有企穩(wěn)，但10月份已經(jīng)具備了條件，因?yàn)楹暧^經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)了，如PMI在50%以上，PPI轉(zhuǎn)正。同時(shí)，抑制房地產(chǎn)資產(chǎn)泡沫的呼聲越來越高。隨著美國(guó)競(jìng)選結(jié)果的出臺(tái)，全球的通脹預(yù)期上升?；谝陨显?，中央銀行客觀上允許銀行間市場(chǎng)利率抬升。
MLF、PSL、SLF、SLO這些工具本質(zhì)都是再貸款，只是有的有抵押物，有的沒抵押。過度使用這些工具不好的地方是有些碎片化，好處在于這些工具期限長(zhǎng)短不一，對(duì)利率收益率曲線的構(gòu)建是有益的。
中央銀行去年把期限拉長(zhǎng)之后，確實(shí)變相地提高了銀行間市場(chǎng)加杠桿的成本。在匯率貶值預(yù)期、房地產(chǎn)資產(chǎn)泡沫這兩個(gè)問題還沒有解決前，年央行還是會(huì)延續(xù)MLF及逆回購(gòu)等操作。
《21世紀(jì)》：從年的實(shí)踐來看，“利率走廊”的理論發(fā)揮了怎樣的作用?年央行將如何運(yùn)用“利率走廊”機(jī)制?“利率走廊”的上沿、下沿及政策利率如何確定?
連平：目前央行貨幣政策調(diào)控框架由數(shù)量型調(diào)控向價(jià)格型調(diào)控轉(zhuǎn)變，主要體現(xiàn)為貨幣政策框架和工具體系的調(diào)整和完善。當(dāng)存款利率上限徹底放開后，利率市場(chǎng)化進(jìn)入深化推進(jìn)階段，利率走廊機(jī)制也需要相應(yīng)建立起來。
利率走廊的理想下限是商業(yè)銀行在央行的超額準(zhǔn)備金利率。在銀行類金融機(jī)構(gòu)能夠順暢、便捷地使用央行的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的條件下，SLF最有可能成為利率走廊的上限，MLF、PSL則有可能演化成為中期和長(zhǎng)期的政策利率。
去年四季度市場(chǎng)利率波動(dòng)，曾多次突破利率走廊上限，這說明當(dāng)下利率走廊對(duì)利率的影響遠(yuǎn)沒有達(dá)到具有明顯約束力的程度。未來利率走廊機(jī)制進(jìn)一步完善至少還有兩方面的重要工作需要推進(jìn)。一是結(jié)構(gòu)性調(diào)控工具使用機(jī)制的健全和便捷化;二是盡快確立央行政策利率預(yù)期錨以引導(dǎo)市場(chǎng)利率并積極疏通國(guó)內(nèi)市場(chǎng)短端利率向長(zhǎng)端利率傳導(dǎo)的渠道。如今利率走廊機(jī)制運(yùn)行尚處在初步和探索階段，其作用的有效發(fā)揮還需要有個(gè)過程。在此過程中，市場(chǎng)利率突破走廊上限并不奇怪。
伍戈：利率走廊還在嘗試。一般認(rèn)為上限是SLF利率，下限是超額準(zhǔn)備金的利率。中央銀行自年“錢荒”以后加強(qiáng)了銀行間市場(chǎng)利率的調(diào)控。目前央行每個(gè)工作日都進(jìn)行公開市場(chǎng)操作，不讓市場(chǎng)利率波動(dòng)太大。但中央銀行也有能力根據(jù)市場(chǎng)情形引導(dǎo)利率水平的系統(tǒng)性變化。
央行是銀行間市場(chǎng)最大的參與者。對(duì)于銀行間市場(chǎng)而言，7天央行逆回購(gòu)利率更靠譜些。如果央行認(rèn)定逆回購(gòu)是政策利率，那這個(gè)就是基準(zhǔn);如果中央銀行認(rèn)定shibor是基準(zhǔn)利率，中央銀行就會(huì)想方設(shè)法維護(hù)shibor的穩(wěn)定甚至成為基準(zhǔn)利率。目前，市場(chǎng)認(rèn)為央行7天逆回購(gòu)利率更有可能成為政策利率
現(xiàn)在還不具備建立真正意義上的利率走廊的條件，但在不斷嘗試探索中。利率走廊的建立取決于融資主體是否對(duì)價(jià)格敏感。如果不敏感，完全按照利率走廊操作可能是有問題的。假如利率接近上限時(shí)，中央銀行就有義務(wù)向市場(chǎng)提供無(wú)限流動(dòng)性。但軟預(yù)算約束的融資主體對(duì)利率不敏感，不考慮資金成本，會(huì)無(wú)限借入資金。這就會(huì)造成市場(chǎng)流動(dòng)性的過度膨脹。
徐高：目前我國(guó)完全建立利率走廊的時(shí)機(jī)還不成熟。這是因?yàn)槲覈?guó)金融市場(chǎng)中的預(yù)算軟約束問題并未完全消除，部分市場(chǎng)主體的自律性還有待提升。從年下半年開始到年三季度這段時(shí)間內(nèi)，銀行間市場(chǎng)的短端利率非常平穩(wěn)。但在這樣的環(huán)境中，許多投資者大量借入短期資金來購(gòu)買長(zhǎng)期債券，令債市杠桿明顯攀升。直到去年四季度，央行不得已才通過收緊短端利率、制造短端利率的波動(dòng)性來促使債市有序降杠桿。
從這個(gè)例子來看，央行目前完全有能力營(yíng)造利率走廊，把利率水平弄得非常平穩(wěn)。但正如明斯基所說的，金融穩(wěn)定蘊(yùn)含金融不穩(wěn)定的種子。在投資者自律性不夠強(qiáng)的時(shí)候，短期利率的平穩(wěn)反而容易刺激投資者借短買長(zhǎng)的加杠桿行為，引發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)。
考慮今年穩(wěn)增長(zhǎng)和防控金融風(fēng)險(xiǎn)的需要，預(yù)期今年市場(chǎng)的短端利率不會(huì)太高，但波動(dòng)性會(huì)比去年大一些，時(shí)不時(shí)會(huì)有些波動(dòng)。這種波動(dòng)我覺得是央行有意為之。通過營(yíng)造一些短端利率的“不安全感”，能夠有效預(yù)防金融市場(chǎng)的加杠桿行為。
《21世紀(jì)》：年，M2增速11.3%，低于13%的預(yù)設(shè)目標(biāo)，原因是什么?社會(huì)融資規(guī)模存量同比增長(zhǎng)12.8%，接近預(yù)期目標(biāo)。隨著融資渠道越來越多樣化，央行需要如何運(yùn)用貨幣供應(yīng)量這個(gè)中介目標(biāo)?
徐高：去年M2增速較低，跟前年基數(shù)比較高有關(guān)系。年7月，為了應(yīng)對(duì)股市的異常波動(dòng)，央行加大了流動(dòng)性投放，使M2增速非正常地加速。在這樣的高基數(shù)之下，年的M2同比增長(zhǎng)率就自然會(huì)低一些。不過，M2增速雖然比預(yù)計(jì)目標(biāo)要低一點(diǎn)，但是年全年貨幣總量的擴(kuò)張還是適當(dāng)?shù)摹?/p>
這從社融的數(shù)據(jù)也能看出來。社會(huì)融資總量是貨幣創(chuàng)造的途徑。社融如果增長(zhǎng)得合適，那么貨幣總量增長(zhǎng)應(yīng)該也是合理的。年一改前兩年社融增長(zhǎng)乏力的局面，較為穩(wěn)定的社融增長(zhǎng)有效地把金融市場(chǎng)的資金導(dǎo)入了實(shí)體經(jīng)濟(jì)，令實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資難現(xiàn)象大為緩解。這一方面促進(jìn)了實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的穩(wěn)定，另一方面也通過分流過剩流動(dòng)性的方式降低了金融資產(chǎn)價(jià)格的泡沫程度。
連平：整體來看，年社融存量增速勉強(qiáng)往上走，但M2增速上不去，這兩個(gè)指標(biāo)之間不是很匹配。社融里除了信貸比較平穩(wěn)外，其他融資增長(zhǎng)都比較快，所以融資總量不低。
還有一個(gè)因素是地方債置換。地方債置換不計(jì)算在社融總量中，如果放進(jìn)去的話，社融就更大。地方政府通過置換債融資后歸還銀行信貸，一定程度上沖抵了貸款增量。去年置換債發(fā)行了4.8萬(wàn)億元左右，如果計(jì)入貸款，貸款增速要達(dá)到17%左右。這個(gè)因素在社會(huì)融資規(guī)模中體現(xiàn)不出來，在銀行信貸中也體現(xiàn)不出來，因?yàn)樗谴媪空{(diào)整。
如果中央銀行只盯住M2目標(biāo)增速，有可能導(dǎo)致貨幣政策與實(shí)際情況脫節(jié)。我們研究發(fā)現(xiàn)，M2增速與金融機(jī)構(gòu)擴(kuò)表增速差在本輪寬松以來出現(xiàn)明顯缺口。M2平均同比增速與金融機(jī)構(gòu)擴(kuò)表增速之差在年7月幾乎為0，而當(dāng)前的增速差達(dá)到近5年以來的峰值3.98個(gè)百分點(diǎn)。這一增速差不斷擴(kuò)大的最直接影響是，作為貨幣政策中間目標(biāo)的M2越來越難以真實(shí)反映整體信用的擴(kuò)張規(guī)模。
伍戈：M2作為貨幣政策的中介目標(biāo)越來越不靠譜。美國(guó)1980年代貨幣政策調(diào)控框架由數(shù)量型向價(jià)格型轉(zhuǎn)變過程中，M2和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系越來越弱。現(xiàn)在中國(guó)的貨幣政策框架也在轉(zhuǎn)型。M2無(wú)非是企業(yè)和居民的存款，但是現(xiàn)在很多金融資產(chǎn)不是以標(biāo)準(zhǔn)的存款形式體現(xiàn)，因?yàn)槔习傩盏馁Y產(chǎn)多元化，企業(yè)的存款也多元化。
社融這個(gè)指標(biāo)也有問題，比如，置換的政府債務(wù)沒有算在里面，社融也缺乏比較長(zhǎng)的時(shí)間序列，其同比、環(huán)比數(shù)據(jù)的有效性值得觀察。
因?yàn)槿谫Y渠道的多元化，數(shù)量型的中介目標(biāo)會(huì)越來越失效。但價(jià)格指標(biāo)我們又沒有完全建立，像利率走廊、基準(zhǔn)利率，很多微觀主體對(duì)價(jià)格指標(biāo)不敏感。貨幣政策的中介目標(biāo)現(xiàn)階段應(yīng)該既看價(jià)格指標(biāo)，又看數(shù)量指標(biāo)。如果兩個(gè)矛盾，還不如直接看最終目標(biāo)，最終目標(biāo)就是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹。看貨幣投放多不多，就看CPI有沒有上漲、資產(chǎn)價(jià)格有沒有上漲。如果CPI、資產(chǎn)價(jià)格都在上漲，那就說明貨幣多了。這可能反而是更科學(xué)、直觀、靠譜的方法。
年的M2增長(zhǎng)目標(biāo)本身就定高了。去年年初假定經(jīng)濟(jì)增速是6.7%，通脹2%，經(jīng)濟(jì)增速加通脹只有8.7%，M2增速定在13%是有些偏高了。因此，沒有實(shí)現(xiàn)13%的增速也是情有可原的。
貨幣政策相關(guān)